Cada primavera, el congreso de la Sociedad Americana de Oncología Clínica (ASCO) reúne en Chicago a decenas de miles de médicos, investigadores e inversores para repasar lo último en el tratamiento del cáncer. El equipo de banca de inversión de Stifel, una de las casas más activas del mundo en financiación y operaciones estratégicas en oncología —ha asesorado 85 transacciones del sector en los últimos cinco años—, acude con doble sombrero: el del científico que escucha los datos clínicos y el del banquero que cuenta los billetes que cambian de manos. Su recapitulación de ASCO 2025, publicada el 5 de junio, es por eso especialmente útil para un inversor: mezcla el pulso de la ciencia con la frialdad de las valoraciones.
Conviene avisar de entrada de algo que repetiremos al cerrar. En BISSAN no recomendamos invertir en compañías biotecnológicas concretas ni en sectores temáticos; entender este mercado es trabajo de análisis, no una invitación a comprar nada. Dicho esto, el documento de Stifel ilustra de maravilla una dinámica que se ve una y otra vez en cualquier industria: cuando un mercado final crece a ritmos espectaculares, el dinero que pagan los compradores por entrar en él no tiene por qué crecer al mismo paso. A veces, de hecho, hace lo contrario.
Un mercado que se duplica cada seis años
El punto de partida es el tamaño del pastel. El gasto mundial en farmacología oncológica ha pasado de 144.000 millones de dólares en 2019 a una proyección de 441.000 millones en 2029. Es decir, el mercado se ha duplicado en apenas seis años y los analistas esperan que siga subiendo a un ritmo cercano al 10,6% anual entre 2025 y 2029, con un crecimiento neto de 146.000 millones solo en ese lustro. Es, con diferencia, el área de mayor crecimiento en dólares de toda la industria farmacéutica.
¿De dónde sale ese empuje? Stifel apunta a una causa estructural difícil de revertir: el envejecimiento de la población. El cáncer es, sobre todo, una enfermedad de la edad avanzada, y la mayoría de tumores aparece en la minoría de personas que superan los 65 años. A medida que la esperanza de vida crece, la sociedad genera —irónicamente— más cáncer del que tratar. La Organización Mundial de la Salud cifra en cerca de 10 millones las muertes anuales por cáncer, casi una de cada seis defunciones en el mundo. Aunque las tasas de mortalidad ajustadas por edad caen en buena parte de los tumores, el número absoluto de muertes sigue subiendo porque la población crece y envejece. Esa tijera —menos letalidad por caso, más casos— es la que sostiene la demanda de terapias durante décadas.
La buena noticia clínica es que la ciencia acompaña. Stifel resume cinco grandes temas en oncología, y el congreso de este año giró sobre todo en torno al primero: la llegada de una nueva "terapia de base". Durante medio siglo, el testigo pasó de la quimioterapia a los inhibidores de PD-1; ahora emergen los biespecíficos PD-1 × VEGF como el nuevo esqueleto sobre el que combinar otras armas, especialmente los conjugados anticuerpo-fármaco (ADC). Que en un solo mes se cerraran dos grandes acuerdos en esta área (Pfizer/3SBio y BioNTech/BMS) dice mucho de la convicción de la industria. A ello se suman avances en cribado barato —un test sanguíneo de siete proteínas desarrollado en China con sensibilidad superior al 70% en cánceres en estadio I y especificidad cercana al 90%— y en mejores variables de medida de los ensayos, un asunto más espinoso de lo que parece y al que volveremos.
La actividad de fusiones: viva, pero menos generosa
Aquí empieza la parte que más interesa a un analista financiero. El volumen de operaciones de fusiones y adquisiciones (M&A) en oncológicas se ha mantenido razonable en 2025 pese a la incertidumbre política. Stifel lo sitúa camino del tercer mayor volumen desde 2015. Pero el gráfico cuenta una historia con baches: tras el pico de algo más de 100.000 millones de dólares en 2019, el volumen se desplomó en 2021 y 2022, repuntó con fuerza en 2023 —el año de la compra de Seagen por Pfizer— y volvió a caer en 2024 antes de recuperarse en el dato anualizado de 2025.
¿Quién compra? La respuesta depende de si miramos el dinero o el número de operaciones, y el contraste es revelador. En dólares anticipados, la gran farma domina de forma aplastante: el 89% del importe gastado entre 2015 y 2025 salió de su bolsillo, frente a apenas un 3% de la biotecnología, otro 3% de la farma europea y un 3% de la japonesa. Pero si contamos operaciones en lugar de euros, el cuadro se invierte: la biotecnología protagoniza el 46% de las transacciones —casi la mitad— y la gran farma baja al 32%. Traducción: las grandes firmas firman pocos cheques, pero enormes; las pequeñas hacen muchas operaciones modestas entre sí.
El otro patrón que Stifel subraya es el momento de madurez en que se compran las compañías. Las farmacéuticas pagan por activos cuando ya están desarriesgados, no antes. La firma no registra ni un solo caso de biotecnológica oncológica cotizada comprada en fase preclínica desde 2015. Y los precios lo reflejan con una progresión casi exponencial.
El salto es brutal: de 121 millones de media en un activo en fase de descubrimiento a casi 13.000 millones en uno comercial maduro. Para el vendedor, la lección es clara —aguantar y madurar el fármaco multiplica el premio—; para el comprador, es la prima que paga por eliminar incertidumbre. Es la misma lógica que cualquier inversor reconoce: el riesgo y el precio se mueven en direcciones opuestas, y quien quiere certeza paga por ella.
El dato que más importa: los múltiplos se han enfriado
Llegamos al corazón financiero del informe, y es aquí donde la tesis se vuelve más interesante para nosotros. Que un mercado crezca al 10% anual no significa que los compradores estén dispuestos a pagar cada vez más por entrar. De hecho, ocurre lo contrario. El múltiplo medio que pagan en compras de oncológicas cotizadas —medido como valor de empresa sobre los ingresos previstos a cinco años vista— ha caído de forma sostenida: 6,5x en 2015-2018, 7,6x en 2019-2022, 5,5x en 2023 y apenas 3,4x en 2024.
Stifel ofrece dos explicaciones, y ambas merecen atención. La primera es la resaca de la pandemia: los precios se dispararon en aquellos años de euforia y desde entonces han ido normalizándose. La segunda es regulatoria: tras la aprobación en Estados Unidos de la Inflation Reduction Act (IRA), que faculta a Medicare para negociar precios de ciertos fármacos, los compradores sencillamente no están dispuestos a pagar tanto por un activo cuyos ingresos futuros pueden verse recortados por la administración. Es un recordatorio nítido de cómo una decisión política altera la valoración de toda una clase de activos —exactamente el tipo de riesgo que un inversor prudente nunca da por descontado.
La frase de la propia casa lo resume sin rodeos: las operaciones se cierran a valores fundamentales más bajos y, tras la IRA, los compradores no quieren pagar lo de antes. Es un raro ejemplo de banco de inversión que admite que los precios de su propio mercado han bajado, en lugar de adornarlo.
El mercado de salidas a bolsa pierde brillo relativo
El enfriamiento también se nota en la financiación primaria. La oncología, que llegó a acaparar más de la mitad de todo el dinero captado en salidas a bolsa biotecnológicas, ha perdido peso relativo. En 2025 representa el 23% de ese dinero, frente a picos del 60% en 2016 y del 56% en 2021. No es que la oncología vaya mal; es que otras áreas —inmunología, inflamación, cardiometabolismo— han ganado favor entre los inversores.
Esta rotación de las preferencias del inversor es, en sí misma, una lección de diversificación: hasta dentro de un sector tan en boga como el oncológico, el dinero rota entre subtemas, y lo que hoy es el favorito mañana cede sitio al siguiente. Apostar todo a una sola moda terapéutica habría salido caro al que entró en el pico de 2016 o 2021.
El contrapunto: las licencias baten récords… y China irrumpe
Si las fusiones y las salidas a bolsa se han enfriado, hay un segmento que va en sentido contrario: las licencias. Aunque el número de acuerdos de licencia oncológica en 2025 (anualizado) cae respecto al pico de 2020, el dinero anticipado va camino de récord absoluto. Con varios acuerdos de 500 millones de dólares de pago inicial cerrados este año, 2025 apunta a pulverizar la marca histórica de importes anticipados en oncología.
Y aquí aparece el dato que probablemente más cambia el mapa competitivo a medio plazo: el origen geográfico de esos activos. Con grandes pagos anticipados dirigidos este año a compañías como 3SBio, Innovent y Harbour, el 47% de todo el dinero inicial de las licencias oncológicas de 2025 ha ido a parar a activos de origen chino. Ningún ejercicio anterior se acerca remotamente a esa cifra: la línea que mide el porcentaje chino salta desde niveles casi residuales hace pocos años hasta rozar el 50% en 2025.
Stifel lo confirma sobre el terreno: prácticamente todos los compradores con los que se reunió tenían equipos en China buscando activos o habían viajado allí personalmente, y la antigua desconfianza sobre la calidad de los fármacos chinos parece haberse disipado. Es un giro de placas tectónicas que cualquier inversor en el sector farmacéutico global hará bien en vigilar: el centro de gravedad de la innovación oncológica está reequilibrándose hacia Asia, y eso tiene implicaciones competitivas para las grandes farmacéuticas occidentales.
La letra pequeña de los ensayos: cuidado con las variables intermedias
Hay un hilo del informe que, aunque parezca clínico, es puro escepticismo de inversor y merece rescatarse. Stifel recoge un estudio presentado en ASCO 2025 —y publicado simultáneamente en JAMA Oncology— que revisó 791 ensayos clínicos aleatorizados entre 2002 y 2024, con más de medio millón de pacientes. El hallazgo es incómodo: muchos ensayos que se declaran "positivos" lo hacen sobre variables intermedias, como la supervivencia libre de progresión, que no siempre predicen lo que de verdad importa. Solo el 28% de los ensayos que midieron la supervivencia global la mejoraron de forma real, apenas el 11% mejoró la calidad de vida de los pacientes y solo el 6% logró ambas cosas a la vez.
La moraleja la firma el propio autor del estudio: deberíamos exigirnos un listón más alto. Para un inversor, la traducción es directa: un "dato positivo" en un titular no equivale necesariamente a valor clínico —ni comercial— real. La misma disciplina con la que un buen analista desconfía de una métrica contable maquillada debe aplicarse a una variable de ensayo elegida porque es más rápida y barata de medir, no porque refleje mejor el beneficio para el paciente. Es exactamente la clase de letra pequeña que separa una tesis sólida de una ilusión.
La lectura BISSAN
Este informe de Stifel es un caso de estudio perfecto sobre por qué crecimiento del mercado y rentabilidad del inversor no son la misma cosa. El gasto en oncología se duplica cada seis años, la ciencia avanza a buen paso y los titulares de ASCO invitan al entusiasmo. Y sin embargo, los múltiplos que pagan los compradores han caído de 7,6x a 3,4x en pocos años. Quien hubiera asumido que un sector en pleno auge garantiza precios al alza se habría equivocado de medio a medio. La lección es vieja pero nunca sobra: el precio de entrada manda sobre el destino de la inversión, y un buen relato no compensa pagar caro.
Hay dos disciplinas más que extraemos. La primera, la importancia de las decisiones políticas: una sola ley —la IRA— ha bastado para reajustar a la baja la valoración de toda una clase de activos. Ese riesgo regulatorio, difícil de modelar y fácil de ignorar en la euforia, es justo el que conviene tener presente al construir una cartera. La segunda, el escepticismo ante los datos: igual que muchos ensayos "positivos" no mejoran la vida del paciente, muchas inversiones "ganadoras" sobre el papel no resisten un examen serio de lo que de verdad generan.
Y conviene cerrar donde abrimos. Analizar este mercado —su crecimiento, sus operaciones, el ascenso de China, el enfriamiento de los precios— es parte de nuestro trabajo de entender el mundo en el que se mueven los activos. De ahí no se sigue ninguna recomendación de comprar biotecnología, ni un fármaco, ni una región concreta. Lo que sí extraemos es método: diversificar en lugar de apostar a la moda terapéutica del año, exigir un precio razonable por encima de cualquier narrativa y desconfiar de las métricas que adornan más de lo que informan. Esa es, traducida a nuestro lenguaje, la mejor enseñanza de un congreso de oncología.