Hay referencias tan asentadas que dejamos de cuestionarlas. En renta fija estadounidense, esa referencia es el Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index, el célebre "Agg", que lleva casi cuarenta años actuando como el estándar del mercado de bonos amplio y de alta calidad en Estados Unidos. La pregunta que plantea David Vick, responsable de especialistas de cartera multisector en TCW, es incómoda precisamente por lo evidente que parece la respuesta: en el mercado de hoy, ¿realmente refleja el Agg todas las oportunidades disponibles para el inversor? Su tesis es que no, y que la brecha entre el índice y el mercado real se ha vuelto demasiado grande para ignorarla.
Un índice enorme que, aun así, se queda corto
Conviene empezar reconociendo el tamaño del Agg, porque la crítica de TCW no va de que sea pequeño. El índice agrupa cerca de 14.000 emisiones individuales con un valor de mercado superior a los 29 billones de dólares, repartidas entre Tesoro y deuda relacionada con el Gobierno, bonos corporativos y emisiones titulizadas (hipotecarias y respaldadas por activos). Es, sin duda, un universo amplio.
El problema no es el tamaño, sino las reglas. Como todo índice, el Agg se construye con criterios que delimitan qué entra y qué no. Y esos criterios son exigentes: solo admite bonos con grado de inversión, registrados públicamente, con cupón a tipo fijo, al menos un año de vida restante, denominados en dólares y por encima de ciertos tamaños mínimos. Cada uno de esos filtros, por razonable que sea, recorta el universo elegible.
La consecuencia la resume Vick con una cifra contundente: las carteras tradicionales de renta fija, ancladas al Agg y construidas principalmente con valores incluidos en él, se pierden las oportunidades del aproximadamente 47% del mercado de renta fija estadounidense que no forma parte del índice. Casi la mitad del mercado queda, por construcción, fuera del radar de quien gestiona contra el Agg.
El universo que el índice no ve
¿Qué hay en esa mitad excluida? La lista es larga y nada marginal. Quedan fuera las emisiones a tipo flotante —que son la inmensa mayoría del mercado de bonos respaldados por activos (ABS), incluidos los CLO—, los bonos ligados a la inflación (TIPS), las emisiones sin rating y por debajo de grado de inversión (high yield y préstamos bancarios), los instrumentos a corto plazo (monetario) y los bonos emitidos en cualquier divisa distinta del dólar.
Sumados, esos sectores excluidos representan una cantidad difícil de despachar como anécdota: alrededor de 26 billones de dólares solo en Estados Unidos y más de 110 billones a escala global. La Figura 1 lo ilustra bien al situar el Agg como un subconjunto dentro de un círculo mucho mayor, el del verdadero universo invertible.
Figura 1: Investment Universe. El círculo exterior representa el universo invertible y el círculo interior, en azul oscuro, el Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index. Dentro del Agg conviven U.S. Treasuries/Agencies, Agency MBS e IG Credit; fuera de él, pero dentro del universo, aparecen Non-Agency MBS, CMBS, ABS, High Yield (excl. EM), Emerging Markets y la categoría Other. Diagrama no a escala, solo ilustrativo. Fuente: TCW.
El Tesoro pesa cada vez más
El segundo argumento de TCW es más sutil y, para el inversor en cartera, quizá más relevante. No solo hay sectores enteros que el Agg no incluye; los que sí incluye han ido cambiando de peso con el tiempo, al compás de los patrones de emisión.
Hoy el desglose interno del índice queda así: el Tesoro estadounidense supone casi el 45%, otros sectores relacionados con el Gobierno añaden un 4% más, los corporativos pesan un 24% y las titulizaciones (hipotecarias y ABS) completan el 27% restante. Es decir, prácticamente la mitad del índice es deuda pública del Tesoro.
Ese peso no es estático, y ahí está la clave. Con déficits públicos elevados, la emisión del Tesoro ha sido robusta y el porcentaje de Treasuries dentro del Agg ha ido subiendo de forma sostenida. TCW espera que la tendencia continúe a medida que crezca el déficit presupuestario estadounidense. La Figura 2 traza esa deriva a lo largo de casi medio siglo.
Figura 2. Historical Sector Weights of the Agg. Gráfico de áreas apiladas con el peso de Treasury (azul oscuro), Government Related (naranja), Corporate (azul claro) y Securitized (amarillo) de 1976 a 2025, sobre una escala de 0% a 100%. El bloque de Tesoro arranca cerca del 30% en 1976, ronda el 50% a mediados de los ochenta, cae por debajo del 25% hacia 2003-2007 y vuelve a subir hasta cerca del 45% en 2025. Fuente: Bloomberg a 28 de febrero de 2025.
La lectura que hace Vick de este gráfico es directa: si casi la mitad del Agg son Treasuries, el potencial de revalorización del índice queda limitado por ese sesgo hacia la deuda pública. Dicho de otro modo, el inversor que se ciñe al índice puede estar dejando dinero sobre la mesa.
El contexto: por qué ahora importa más
La crítica al Agg no es nueva en sí misma, pero TCW la enmarca en un momento concreto. La volatilidad reciente de la renta fija —con una inflación que se resiste a ceder, los aranceles impuestos por la Administración Trump a sus socios comerciales y un entorno de polarización global— pone de relieve las limitaciones de un índice tan rígido. En ciclos anteriores, esa rigidez era casi inevitable; hoy, sostiene Vick, el inversor dispone de más alternativas para posicionar su cartera de renta fija fuera del Agg.
La salida que propone TCW: ETF de gestión activa
Aquí es donde el informe muestra su naturaleza: es la visión de una gestora que, como cabe esperar, propone su propia herramienta. Históricamente, recuerda Vick, muchos de esos sectores no incluidos en el índice quedaban fuera del alcance del inversor medio, porque exigían conocimientos especializados y analítica sofisticada para entender y poner precio a los distintos riesgos. Su argumento es que los ETF de gestión activa han cambiado esa ecuación, al ofrecer una vía eficiente para que cualquier inversor acceda a la experiencia de gestores profesionales en sectores ajenos al Agg.
TCW dibuja dos modos de usarlos. Por un lado, ETF temáticos y focalizados: un ETF dedicado a CLO como solución de renta de alta calidad, o uno centrado en préstamos bancarios sénior para quien tolere más riesgo a cambio de más renta. Por otro, ETF activos de espectro amplio, sin atadura al Agg, capaces de moverse por todo el panorama de la renta fija buscando oportunidades sector a sector y emisión a emisión.
El símil histórico con el que cierra Vick es elegante: no es la primera vez que un mercado se le queda grande a su índice. El Nasdaq Composite ganó relevancia cuando las compañías tradicionales del Dow Jones Industrial Average dejaron de reflejar el creciente foco inversor en la tecnología. El Agg podría algún día modificar sus criterios de selección para acompañar la expansión del mercado, pero no hay manera de saber si lo hará ni cuándo.
Lo que nos llevamos
Conviene separar el diagnóstico de la propuesta comercial. El diagnóstico de TCW es sólido y útil: un índice de referencia es, por definición, un conjunto de reglas, y esas reglas envejecen mientras el mercado se transforma. Que el Agg deje fuera cerca del 47% del mercado y que casi la mitad de lo que sí incluye sea deuda pública del Tesoro son hechos que cualquier inversor en renta fija debería tener presentes a la hora de juzgar qué mide realmente su benchmark y qué oportunidades quedan fuera de él.
La propuesta —los ETF de gestión activa de la propia casa— es legítima, pero es exactamente lo que es: la solución que vende quien escribe. Desde nuestra óptica, la lección transferible no es comprar un producto concreto, sino entender que el índice no es el mercado. Salir del Agg no es gratis: los sectores excluidos lo están en parte por buenas razones (menor liquidez, ausencia de rating, riesgo de tipo flotante o de divisa), y acceder a ellos exige justamente el criterio y la analítica que TCW reivindica. La pregunta correcta para el inversor no es si el Agg es perfecto —no lo es—, sino si la mitad que deja fuera compensa, caso a caso y según su perfil, los riesgos añadidos de pisar ese terreno.