Cada cierto tiempo, alguien anuncia la muerte de la cartera equilibrada. El argumento se repite con variaciones: si las acciones y los bonos empiezan a caer a la vez, el bono deja de amortiguar los golpes de la bolsa y el clásico 60/40 pierde su razón de ser. En 2021, con la inflación despertando tras una década dormida y los tipos amenazando con subir, ese debate volvió con fuerza. Vanguard publicó entonces un paper que vale la pena recuperar precisamente ahora, cuando ya tenemos algo de perspectiva sobre lo que vino después, porque ataca la pregunta con una herramienta poco habitual en este terreno: un modelo de aprendizaje automático entrenado sobre setenta años de datos.
La tesis, anticipada en el propio título, es matizada y por eso interesante. Sí, la correlación entre acciones y bonos puede subir con la inflación. Pero subir no es lo mismo que cambiar de régimen. Y un régimen es lo que de verdad importa cuando uno planifica un patrimonio a quince o veinte años vista.
Qué mueve realmente la correlación
Conviene empezar por entender el problema. La correlación entre la renta variable y la renta fija no es una constante de la naturaleza: cambia con el tiempo y, sobretodo, tiende a moverse en bloques largos. Desde principios de los 2000 la relación ha sido predominantemente negativa (los bonos suben cuando las acciones sufren), y ese rasgo es el que sostiene la diversificación de la cartera equilibrada. Vanguard recuerda algo fácil de olvidar cuando uno mira el ruido diario: las fluctuaciones de corto plazo en la correlación son frecuentes y casi siempre transitorias. Lo que manda para las decisiones de asignación estratégica es la correlación de largo plazo, no el sobresalto de un mes malo.
Para identificar qué fuerzas gobiernan ese largo plazo, la casa partió de un marco teórico (el de Ilmanen, 2003, que descompone los retornos de acciones y bonos en sus componentes) y barajó nada menos que 35 variables macroeconómicas: distintas medidas de inflación, de incertidumbre, de volatilidad, de crecimiento y de política monetaria. En lugar de imponer a priori cuáles importan, dejaron que un algoritmo de bosque aleatorio (random forest) ordenara las variables por su capacidad real de predecir el nivel de correlación entre enero de 1950 y abril de 2021. Es una elección metodológica que me parece acertada: en vez de regresiones lineales que asumen relaciones estáticas, un árbol de decisión captura las no linealidades y, además, te dice qué variables pesan más.
El resultado es contundente. De las cinco variables que sobreviven al filtro, una domina sobre todas las demás. La inflación tendencial a diez años explica, ella sola, el 55% de la importancia del modelo (representada en un diagrama de tarta donde esa porción se come más de la mitad del total). La incertidumbre sobre la inflación añade otro 25%, la volatilidad de la renta variable un 10%, el output gap un 6% y los tipos reales del Treasury a diez años el 4% restante. Dicho de otro modo: cuando hablamos de qué empuja a las acciones y los bonos a moverse juntos o por separado, la inflación de fondo es la protagonista absoluta y todo lo demás es reparto secundario. La lógica económica encaja: la inflación es una exposición común a ambos activos (sube los tipos cortos esperados, lo que castiga al bono, y erosiona las expectativas de beneficios reales, lo que castiga a la acción), de modo que cuando aprieta, ambos tienden a sufrir a la vez.
Setenta años de evidencia en un solo gráfico
La parte que más me gusta del paper es la que pone esa relación a prueba contra la historia. Vanguard sitúa cada periodo de las últimas siete décadas en un plano según su inflación tendencial y su correlación acción/bono.
El mensaje del gráfico es difícil de discutir. La nube morada (el periodo posterior a 2000) vive en la esquina de inflación baja, alrededor del 2-3%, y correlación negativa, hundiéndose hasta valores de -0,6 o -0,8. Los años 1950, 1970 y 1990, en cambio, aparecen desplazados hacia la derecha (inflaciones del 3% al 8% y más allá) y hacia arriba, con correlaciones netamente positivas que alcanzan el 0,6 o el 0,8. No es una correlación perfecta entre ambos ejes, pero la pendiente es evidente: a más inflación de fondo, más probable es que acciones y bonos caigan de la mano. La época dorada de la diversificación que muchos inversores dan por descontada (esos bonos que suben justo cuando la bolsa se desploma) coincide con un periodo muy concreto de inflación baja y estable. No es una ley física; es un régimen.
Aquí conviene una advertencia que el propio paper desliza con honestidad. El modelo se entrena hasta abril de 2021. Lo que ocurrió después (el shock inflacionario de 2022, con la correlación volviéndose positiva y el 60/40 firmando uno de sus peores años) cae fuera de la muestra. Visto desde hoy, el episodio de 2022 fue exactamente el tipo de evento que el gráfico anticipa: cuando la inflación se dispara, la diversificación se resiente. La pregunta que Vanguard intenta responder es si ese episodio era el principio de un cambio de régimen permanente o un paréntesis. Y su respuesta, prudente, es que probablemente lo segundo.
¿Qué haría falta para que el régimen cambiase de verdad?
Aquí es donde el paper se vuelve operativo. Usando el modelo de cinco factores, Vanguard simula qué escenarios de inflación romperían la correlación negativa hacia terreno positivo de forma sostenida.
El umbral es revelador. Para que la correlación cruce a positivo, la inflación tendencial a diez años tendría que promediar en torno al 3% durante los cinco años siguientes. En el escenario del 3%, la correlación acaba en 0,25; en el del 3,5%, en 0,36. Pero en el escenario base del 2%, se queda en -0,27, y ni siquiera el del 2,5% logra salir de terreno negativo (termina en -0,14). El detalle crucial, y aquí Vanguard insiste con razón, es que el criterio no es la inflación de un año, sino la tendencial a diez años. Para que esa media móvil a diez años llegue al 3%, la inflación subyacente anual tendría que mantenerse en un mínimo del 5,7% durante todo el periodo. No basta con un susto de un par de años; hace falta una inflación alta y sostenida durante mucho tiempo.
¿Es eso plausible? Vanguard lo veía improbable en 2021, y su argumento era que requeriría que la Reserva Federal perdiera la capacidad de anclar la inflación o que las expectativas se descontrolaran por completo. Incluso en su escenario de sorpresa alcista (un estímulo fiscal algo mayor y una Fed más tolerante bajo el marco FAIT), la inflación subyacente apenas llegaría al 2,7% a finales de 2022, dejando la tendencial a diez años unos 30 puntos básicos por encima de su media quinquenal previa al COVID, del 1,8%. Una cifra muy lejana del 5,3% promedio que se vio en los regímenes de correlación positiva anteriores a 2000.
Con la perspectiva de hoy sabemos que la inflación de 2022 superó esas previsiones de corto plazo. Pero (y esto es lo que da valor al enfoque del paper) el episodio fue intenso y relativamente breve, no la década de inflación alta y persistente que haría falta para mover la media tendencial a diez años hasta el umbral del cambio de régimen. La distinción entre un shock transitorio y un régimen estructural, que parecía un matiz académico en 2021, resultó ser la clave para no precipitarse a enterrar el 60/40.
Lo que esto significa para una cartera
Llegamos a la parte que de verdad importa para quien gestiona un patrimonio: ¿cuánto cambia todo esto el resultado de mi cartera? Y aquí la respuesta de Vanguard es, en mi opinión, la lección más valiosa del paper.
La tabla compara una cartera 60% renta variable global / 40% Treasury bajo dos regímenes: el de alta inflación (correlación de 0,25) y el base (correlación de -0,27). Los números cuentan una historia interesante. El régimen de correlación más alta sí empeora las cosas en términos de volatilidad y de riesgo de cola: la volatilidad mediana sube del 9,60% al 10,30%, el máximo drawdown esperado se agrava del -11,70% al -13,10% y el drawdown del percentil 95 pasa del -25,50% al -27,90%. El ratio de Sharpe mediano cede ligeramente, del 0,29 al 0,27. Es decir, con correlación positiva la cartera oscila más y los malos momentos pegan más fuerte.
Pero (y este es el matiz decisivo) la distribución de los retornos esperados es prácticamente idéntica en ambos escenarios. La mediana de rentabilidad anualizada ronda el 4% en los dos casos, y los percentiles extremos apenas se mueven. La correlación afecta al camino (a cuánto se mueve la cartera por el trayecto), pero casi no afecta al destino (al abanico de resultados al final del horizonte). Para un inversor de largo plazo, eso es justamente lo que importa.
Vanguard remacha el argumento con una segunda comparación que, en mi opinión, es la que de verdad debería quedarnos grabada. Si en lugar de cambiar el régimen de correlación cambiamos la asignación (pasar de un 60/40 a un 80/20, con más bolsa), el impacto sobre el riesgo es mucho mayor: la volatilidad mediana salta del 9,6% al 13,0% y el drawdown del percentil 95 se agrava del -25,5% al -35,1%. La variación que produce la decisión de asignación es muy superior a la que produce el régimen de correlación. Dicho en plata: importa muchísimo más cuánta bolsa y cuántos bonos tienes que cómo se correlacionan entre sí.
La lectura para tu patrimonio
¿Qué nos llevamos de aquí? Tres cosas que conectan directamente con cómo entendemos la inversión en BISSAN.
La primera es que la diversificación entre acciones y bonos no es un derecho adquirido, sino un fenómeno ligado a un régimen de inflación concreto. Mientras la inflación de fondo se mantenga contenida, los bonos seguirán amortiguando los sustos de la bolsa. Pero si volviéramos a un mundo de inflación alta y persistente (no un susto de un año, sino una década), esa amortiguación se debilitaría. Conviene no dar por sentado lo que solo es cierto para un determinado entorno macro.
La segunda es que el ruido de corto plazo casi nunca debe cambiar una estrategia de largo plazo. La correlación se mueve constantemente en el día a día, y cada repunte genera titulares sobre la muerte del 60/40. Pero las decisiones patrimoniales serias se toman pensando en regímenes que duran años, no en lecturas de sesenta días. Esta es, por cierto, una idea muy nuestra: el riesgo de verdad no es la volatilidad de corto plazo, es no llegar a los objetivos de largo plazo.
Y la tercera, la más importante, es que la decisión que de verdad mueve la aguja en una cartera no es afinar la correlación esperada, sino acertar con la asignación estratégica entre activos. El reparto entre renta variable y renta fija (calibrado según los objetivos de cada familia y su tolerancia real al riesgo, no según pronósticos sobre regímenes de correlación) es lo que determina el abanico de resultados al final del camino. Vanguard lo dice con datos; nosotros llevamos años diciéndolo con el Método BISSAN. Es tranquilizador, de hecho, cuando un modelo de machine learning entrenado con setenta años de historia llega a la misma conclusión que el sentido común aplicado con disciplina: no inviertas mirando el espejo retrovisor de la correlación reciente, invierte con un plan.
El tiempo dirá si la inflación vuelve a cambiar el tablero. Pero, pase lo que pase con la correlación, la pregunta importante seguirá siendo la misma de siempre: ¿está tu asignación de activos a la altura de tus objetivos?