Hay una película de Bill Murray, El día de la marmota, en la que el protagonista se despierta cada mañana en la misma fecha, condenado a repetir el mismo día una y otra vez. Bain & Company ha decidido que esa es la mejor metáfora para describir el momento del private equity, y la verdad es que cuesta llevarle la contraria. Su Private Equity Midyear Report 2026 lleva un subtítulo que lo dice todo: «otro año, otra ronda de sobresaltos en los mercados». Y dentro, una frase que resume el ánimo de toda la industria: «Recuperación aplazada... otra vez».
Hace un año, el capital riesgo se preparaba para un repunte que nunca llegó a cuajar. El optimismo de principios de aquel ejercicio se lo llevó por delante el ruido de los aranceles. Este año, según Bain, más de lo mismo. El mercado había aparcado ya el miedo arancelario y las operaciones empezaban a remontar, cuando llegaron de golpe tres sobresaltos nuevos: el «SaaSpocalipsis» (la corrección brusca del software a manos de la inteligencia artificial), las tensiones de reembolsos en el crédito privado y la guerra en Irán con su correspondiente subida del precio del petróleo. Tres golpes seguidos, y vuelta a empezar.
Quiero detenerme en este informe porque el private equity es una de esas piezas del puzle patrimonial que, para muchas familias, vive en una caja negra. Se entra, se firma un compromiso de capital a diez años, y luego se confía en que el gestor (el general partner o GP, en la jerga) haga su trabajo. Pero lo que cuenta Bain tiene implicaciones muy concretas para quien tiene dinero comprometido en estos fondos, y conviene entenderlas sin tecnicismos.
Lo más frustrante es que no hay nada roto
Aquí está, para mí, la observación más interesante de todo el documento. Bain insiste en que no hay nada fundamentalmente averiado en los mercados financieros. La renta variable cotizada, animada por la euforia (a veces tímida) en torno a la inteligencia artificial, sigue desafiando la gravedad. Empresas como SpaceX, OpenAI y Anthropic hacen cola para salir a bolsa con valoraciones de billón de dólares. La economía global sigue en expansión, hay muchísima pólvora seca esperando a invertirse (el famoso dry powder) y los mercados de deuda funcionan, pese a los nervios del crédito privado.
Y sin embargo, las operaciones se han desplomado. La caída ha sido fuerte y muy generalizada. En medio de la nueva incertidumbre, las horquillas entre lo que pide el vendedor y lo que ofrece el comprador (el bid-ask spread) se han ensanchado, los comités de inversión se han echado atrás y la actividad de venta se ha frenado en seco. Siguen cerrándose operaciones selectas (y a precios altos), pero casi siempre las que afectan a los activos de máxima calidad, los que Bain llama «A-plus».
Esta primera figura es elocuente. Las esperanzas de que 2026 fuera un año mayor para las operaciones, como titula Bain, todavía no se han materializado. Después de unos trimestres de recuperación que llevaron el valor de las operaciones a picos de 304.000 y 267.000 millones de dólares a finales de 2025, la cifra vuelve a hundirse hasta los 173.000 millones, con el último trimestre estimado en apenas 145.000. El gráfico dibuja perfectamente esa sensación de pasos adelante y pasos atrás que define al sector desde la pandemia.
¿Y qué provocó el frenazo más reciente? Sobretodo la tecnología. La incertidumbre sobre cuánto vale hoy una empresa de software hizo que el valor de las operaciones tecnológicas cayera un 70% entre el cuarto trimestre de 2025 y el primero de 2026. En febrero, las valoraciones del software cotizado se desplomaron casi un 30% (con recuperación parcial posterior), una señal de hasta qué punto la duda sobre el impacto real de la inteligencia artificial está poniendo nerviosos a los inversores. La primera lectura de cómo se trasladó eso a las valoraciones privadas la da un análisis propio de MSCI: a cierre de marzo, las valoraciones del software en las carteras de capital riesgo bajaron en torno a un 8%, mucho menos que la corrección de la bolsa, pero con matices según geografía (en Europa cayeron un 4,2% frente al 8,9% de Estados Unidos).
Comprar nunca había sido tan caro a la vez
Aquí llegamos a un punto que enlaza directamente con una de las tesis que en BISSAN repetimos a menudo: el precio de entrada lo condiciona casi todo. Bain construye un «índice de coste de la operación» (deal cost index) que combina dos cosas: el múltiplo que se paga por comprar la empresa (el TEV/EBITDA, el valor de la compañía respecto a su beneficio operativo) y el coste de la deuda con la que se financia la compra. Y la conclusión es contundente: comprar empresas es hoy, posiblemente, tan caro como en cualquier otro momento de la historia del sector.
Lo interesante del gráfico no es que los múltiplos estén altos (lo han estado otras veces) ni que los tipos sean elevados (también lo fueron en el pasado). Lo verdaderamente novedoso es que las dos cosas nunca habían estado tan altas a la vez. El índice de coste está en territorio récord. Y esto tiene una consecuencia que conviene digerir despacio: cuando compras caro y además te financias caro, la única palanca que te queda para ganar dinero es mejorar de verdad el negocio. Se acabó la época en la que la expansión de múltiplos (comprar a 10 veces y vender a 14 sin tocar nada) hacía el trabajo por ti.
Bain lo resume con una frase que me parece brillante por lo gráfica: «12 es el nuevo 5». Hace diez años, una operación podía salir adelante con un 5% de crecimiento anual del beneficio operativo. Hoy, para lograr el mismo objetivo de multiplicar por 2,5 la inversión en cinco años, hace falta un 12%. El listón se ha más que doblado. Y eso explica por qué la consultora insiste tanto en la creación de valor operativa, en la especialización y en la disciplina de ejecución. Ya no basta con tener la chequera abierta.
El verdadero problema: el dinero no vuelve
Si tuviera que quedarme con una sola idea de este informe para una familia inversora, sería esta. El private equity tiene un problema de liquidez que se arrastra desde hace años, y no termina de resolverse. Las distribuciones (es decir, el dinero que el fondo devuelve a sus partícipes cuando vende empresas) llevan cuatro años seguidos en mínimos históricos como porcentaje del valor de la cartera. Bain estima que el ciclo de capital implícito es ahora de aproximadamente siete años, muy por encima de lo normal. Dicho de otro modo: el dinero tarda mucho más en volver a casa.
Y un número creciente de empresas están, literalmente, atrapadas en las carteras. Los activos de calidad con valor estratégico siguen encontrando comprador. Un segundo escalón todavía puede venderse, pero a menudo solo si el vendedor acepta rebajar la valoración o recurre a soluciones estructuradas como los vehículos de continuación. Para el resto (los activos más viejos o más castigados), el escepticismo sobre el valor real es demasiado alto y los compradores no entran a los precios que se piden. Resultado: muchos gestores prefieren no sacar al mercado nada que no sean sus mejores empresas, por miedo a un proceso fallido o a un retorno mediocre.
Aquí aparece una tensión estructural que me parece el corazón del informe, y se ve muy bien en este último gráfico. Los grandes inversores quieren su dinero de vuelta, sí, pero tienen muy poca tolerancia a las rebajas de valoración.
La lectura del gráfico es reveladora. Más de la mitad de los inversores empiezan a perder la confianza en un gestor en cuanto el descuento sobre la última valoración supera el 5% en una venta. Solo en torno a un 18% no toleraría descuento alguno, y sumando a quienes aceptan hasta un 5%, se cubre cerca del 60% del total. Es decir: pasado ese umbral, una mayoría empieza a dudar. Y esto crea un incentivo perverso. Si vendes con un descuento notable sobre tu propia valoración, quemas tu credibilidad de cara a captar el próximo fondo. Como resume Bain con una frase descarnada de un gestor: «Si entrego resultados mediocres, puedo darme por muerto en la próxima captación de capital». Así pues, el gestor prefiere aguantar la empresa y esperar a que «crezca hasta su valoración» antes que venderla y reconocer la rebaja.
Ahora bien, conviene matizar, porque Bain aporta también un dato que tranquiliza un poco: la relación entre las valoraciones marcadas y los precios reales de venta ha sido más estable de lo que muchos inversores perciben. Un análisis de MSCI muestra que más del 75% de los activos de buyout siguen vendiéndose por encima de su penúltima valoración trimestral, en línea con el patrón histórico. El famoso «pop» por encima de la marca, ese pequeño sobreprecio que históricamente han pagado los compradores en la salida, no parece haber desaparecido. No todo es desconfianza justificada, aunque la percepción del inversor vaya por delante de los datos.
Y esto, ¿qué significa para tu patrimonio?
Permítanme aterrizar todo esto, que es lo que de verdad importa. La captación de nuevos fondos, nos recuerda Bain, es la última pieza del engranaje en recuperarse: hacen falta de doce a dieciocho meses de mejora sostenida en ventas y distribuciones para que repunten las nuevas asignaciones. Y mientras tanto el mercado se ha vuelto profundamente bifurcado. Los fondos con buen historial de devolución de capital cierran rápido; el resto, sufre. De hecho, uno de cada cinco inversores ya está reduciendo su asignación al buyout por presiones de liquidez o por dudas sobre la rentabilidad futura. La balanza de poder se desplaza hacia el inversor, que aprieta cada vez más en comisiones y condiciones.
¿Qué se puede sacar de aquí para una cartera familiar? Tres reflexiones, con la humildad de saber que el futuro no nos pertenece.
La primera es sobre la liquidez. El private equity no es dinero disponible; es dinero comprometido a muy largo plazo, y este informe demuestra que «largo plazo» puede estirarse más de lo previsto cuando el ciclo se atasca. Si un siete años de ciclo de capital se ha vuelto la norma, hay que planificar la liquidez de la cartera contando con que esos repartos pueden tardar. No es un problema si el plan patrimonial lo contempla; es un disgusto serio si uno necesitaba ese dinero antes.
La segunda es sobre las valoraciones. Cuando el dinero no vuelve y los gestores tienen incentivos para no vender por debajo de su propia marca, las valoraciones que figuran en los extractos pueden ir por detrás de la realidad del mercado. No digo que estén infladas (los datos de MSCI sugieren que, de media, se sostienen), pero sí que conviene leerlas con prudencia y no confundir una valoración en papel con dinero en el bolsillo. Es, en el fondo, la misma vieja distinción entre precio y valor que aplicamos a cualquier activo.
Y la tercera, quizá la más importante, conecta con algo que defendemos desde siempre: la diferencia entre buenos y malos gestores se está ensanchando. En un entorno donde ya no hay expansión de múltiplos que reparta marea para todos, la mejora real del negocio (eso que Bain llama crear valor operativo) lo es todo. Desgraciadamente, eso también significa que el inversor que entra en un fondo mediocre lo va a notar mucho más que antes. La selección, así pues, importa más que nunca.
El título que Bain eligió para su informe es «Controla lo controlable, capea el resto». No está nada mal como filosofía, y no solo para los gestores de capital riesgo. Para una familia inversora, controlar lo controlable significa planificar la liquidez, entender de verdad en qué se está invirtiendo y elegir con criterio. El resto (los aranceles, la guerra de Irán, el siguiente sobresalto) no depende de nosotros. El tiempo dirá cuándo levanta la niebla. Siempre acaba levantando.