Hay una frase de Bain en este informe que me ha hecho parar el café a media mañana: «si la inversión en software ha entregado algo a los inversores de capital riesgo en lo que va de 2026, es la inquietante certeza de que el mundo ha cambiado, probablemente para siempre». Que lo diga un inversor descontento es una cosa; que lo escriba Bain & Company —una de las casas que durante años ha vendido el software como la joya de la corona del private equity— es harina de otro costal. De hecho, cuando el que te ha vendido el caballo durante una década admite por escrito que el caballo cojea, conviene escuchar.
El documento se titula The New Era in Tech Investing Starts Now y lo firman David Lipman, Christopher Perry y Grant Kieffer. Es corto, pero denso. Y aterriza en algo que a nosotros nos importa mucho cuando ayudamos a familias a pensar en los alternativos de su cartera: el relato del software como máquina de componer retornos predecibles se está agrietando, y la IA tiene buena parte de culpa.
El motor que se va apagando
Durante diez años, el software bajo modelo de suscripción fue el activo perfecto para una operación de capital riesgo. Pensemos en por qué: ingresos recurrentes y predecibles, márgenes estructuralmente altos (sin producto físico que entregar, cada euro nuevo de ingreso caía casi entero a la última línea), y un foso competitivo que se ensanchaba solo con el tiempo —el cliente se acostumbraba, los datos se acumulaban en la plataforma, cambiar de proveedor se hacía cada vez más caro—. Compras una compañía así, le añades clientes y funcionalidades, y la rentabilidad llega sola. ¿Tiene sentido? Lo tenía.
El problema es que ese motor se está apagando. Y los números que pone Bain encima de la mesa son contundentes.
Mírese el panel de arriba. El crecimiento interanual de ingresos de las compañías de software cotizadas en EE.UU. tocó techo en 2021 con un 27%. En 2025 está en el 10%. Es decir: en cuatro años se ha quedado en algo más de un tercio de su mejor registro. Y no es un bache puntual —2023 fue 13%, 2024 fue 12%, 2025 es 10%—; es una tendencia que apunta inexorablemente hacia abajo.
El panel de abajo cuenta la otra mitad de la historia, que para mí es incluso más reveladora. La retención neta de ingresos (la net revenue retention, esa métrica que mide cuánto crece o se encoge el gasto de tus clientes existentes sin contar nuevos clientes) ha pasado del 117% en el primer trimestre de 2021 al 108% en el dato más reciente. Nueve puntos perdidos. Y la retención neta es justamente la que medía la fortaleza del foso: si tus clientes te compran cada año más sin que tú hagas nada extraordinario, tienes un negocio extraordinario. Si esa cifra se desinfla, el foso se está secando.
Cuando el foso se llena de IA
Y aquí entra el verdadero protagonista del informe. Bain sostiene —y a mí me parece una lectura sensata— que la inteligencia artificial no solo amenaza con saltar por encima de algunos productos de software, sino que rompe la economía misma del modelo SaaS. Las nuevas compañías nativas de IA pueden cruzar nadando esos fosos que parecían infranqueables (piénsese en atención al cliente o en desarrollo de software, dos terrenos donde la IA está entrando a saco).
Pero hay un matiz técnico que conviene no perder de vista, porque es el que cambia las reglas. El software tradicional tenía un coste marginal casi nulo: una vez construido el producto, servir a un cliente más no costaba prácticamente nada. La IA no funciona así. Cada consulta tiene un coste real de cómputo —los cálculos que la mueven son caros—, lo que obliga a cobrar no por «asiento» o licencia, sino por uso y por resultados. ¿Y qué ocurre con eso? Que los márgenes se estrechan y que las proyecciones de crecimiento, hoy por hoy, se vuelven inciertas.
Así pues, las señales de siempre engañan. Los múltiplos sobre ingresos, los ingresos recurrentes anuales (ARR), la retención neta… todas esas métricas eran buenos espejos del valor cuando los fosos aguantaban y los márgenes eran altos por estructura. Bain avisa de que la correlación entre crecimiento y valoración se está aplanando, y que el análisis tradicional ya no captura lo que de verdad va a separar a los ganadores de los perdedores. La pregunta en la due diligence, dicen, ya no es «¿tienen una estrategia de IA?», sino «¿pueden enseñarme las pruebas?». Una distinción que me parece muy honesta.
La cosecha de la pandemia, en entredicho
La segunda figura es la que más me ha hecho pensar como inversor. Bain mira los múltiplos brutos sobre el capital invertido en operaciones de compra de tecnología en Norteamérica, y compara dos cosechas: las operaciones con entrada entre 2010 y 2019, y las de entrada entre 2020 y 2022 (la añada de la pandemia, cuando se pagaron precios récord).
El dato es claro: la cosecha de la década anterior devolvió una mediana de 2,9x, mientras que la cosecha pospandemia se queda en 2,1x. Y no es solo la mediana: el cuartil superior cae de algo cercano a 4x a algo cercano a 3x, y el inferior también retrocede. Es decir, no es que unos pocos malos arrastren la media; el grupo entero rinde menos. Bain matiza, con honestidad, que muchas de estas inversiones aún no están plenamente realizadas y que el resultado podría mejorar con el tiempo. Dicho esto, reconocen que será difícil, dados los precios altos que se pagaron y el menor crecimiento que viene.
Desgraciadamente, esto es un viejo conocido. Cuando se compra caro, en la cima del ciclo y con un relato eufórico, el retorno futuro tiende a sufrir. Pasó con la burbuja puntocom, pasó con tantas otras euforias. No hace falta inventar nada nuevo: comprar A-plus a precio de A-plus en el pico deja poco margen para la sorpresa positiva.
Lo que esto significa para tu patrimonio
Vayamos a lo que importa, que es siempre el destino de este viaje: ¿qué tiene que ver todo esto con la cartera de una familia?
Tres cosas, y las digo con la cautela de quien sabe que el futuro no le pertenece. Primero, el private equity de software ha sido durante años una de las grandes promesas que se les vende a los patrimonios elevados, a menudo con cifras de rentabilidad pasada deslumbrantes. Este informe, escrito desde dentro del propio sector, recuerda que esas rentabilidades nacían de un contexto irrepetible —fosos durables, márgenes altos, crecimiento del 20%— que ahora se está deshaciendo. Las rentabilidades pasadas, una vez más, no garantizan las futuras.
Segundo, la dispersión manda. Bain insiste en que el mercado se está bifurcando entre las compañías que pueden demostrar tracción real con IA y las que solo cuentan un relato sin números detrás. Eso significa que la diferencia entre el buen gestor y el mediocre va a ensancharse, y que pagar comisiones altas por exposición indiscriminada al software tiene cada vez menos sentido. En un activo donde la mediana se desinfla, acertar con el gestor lo es casi todo.
Y tercero —el que de verdad nos ocupa en BISSAN—, esto es un recordatorio de algo que repetimos sin descanso: no se construye un patrimonio apostando todo a la última gran historia, por brillante que suene. La iliquidez de los alternativos, sus comisiones y su opacidad solo se justifican cuando hay una ventaja estructural real y duradera. Cuando esa ventaja se erosiona —y Bain está describiendo precisamente una erosión—, lo prudente es exigir mucho antes de entrar y dimensionar la exposición con humildad.
¿Significa esto que el software se acaba? En absoluto. Bain acierta, creo, al recordar que de cada disrupción tecnológica (la puntocom, la nube) acabaron emergiendo modelos de negocio ganadores. Los ganadores tendrán algo en común: una comprensión profunda de lo que el cliente necesita y una visión clara de cómo la nueva tecnología resuelve problemas reales con economía real. Pero distinguir hoy a esos ganadores, en pleno «Lejano Oeste» —la expresión es de ellos—, es un ejercicio de fe tanto como de análisis.
El tiempo dirá qué empresas salen reforzadas de este 2026 que, según Bain, será recordado como el año en que la IA redefinió el software para siempre. Mientras tanto, nuestra postura es la de siempre: estudiar con rigor, no dejarnos seducir por la rentabilidad de ayer, y construir la cartera para que aguante precisamente cuando el relato de moda se desinfla. Que, antes o después, siempre acaba desinflándose.