Hay documentos que se leen y documentos que se consultan. La Guide to Alternatives de JPMorgan Asset Management pertenece a la segunda categoría: ochenta páginas casi sin texto, todo gráficos, una especie de atlas del universo de los activos alternativos que la gestora actualiza cada trimestre. Esta edición lleva fecha de 30 de abril de 2026 y forma parte del programa Market Insights, la misma familia que la conocida Guide to the Markets. Pero mientras aquella mira al mercado cotizado, esta se adentra en el territorio menos transitado de lo privado y lo no líquido: inmobiliario, infraestructuras, capital riesgo, crédito privado y hedge funds.
No es un informe con tesis ni recomendación —de hecho su nota legal insiste en que es material educativo, no asesoramiento—. Es un compendio de datos. Y precisamente por eso resulta tan útil para alguien que, como nosotros en BISSAN, quiere entender los números antes de formarse una opinión. En las páginas que siguen recorro lo que me parece lo más sustantivo de la guía, clase de activo por clase de activo, con la mirada puesta en lo que de verdad importa a una cartera: qué aportan estos activos, a qué precio cotizan hoy y dónde está el riesgo que no siempre se ve.
Conviene una advertencia previa, en línea con cómo trabajamos. BISSAN no invierte en cripto y mantiene una disciplina estricta sobre qué activos entran en una cartera de cliente. Los alternativos no son una panacea: aportan iliquidez, opacidad y, sobre todo, una dispersión de resultados entre gestores que en el mercado cotizado sería impensable. Leer esta guía con espíritu crítico es exactamente lo que toca.
Por qué vuelven a mirarse los alternativos
El punto de partida de la guía es la cartera tradicional 60/40 —60% bolsa, 40% bonos— y su problema de fondo. Tras años de tipos bajos, el rendimiento implícito que ofrece hoy esa combinación se ha recuperado, pero la guía recuerda dos incomodidades. La primera, que la rentabilidad de partida del 60/40 (su earnings/coupon yield) marcaba a 30 de abril de 2026 un 4,7%, por debajo de la media histórica de largo plazo del 6,0%. La segunda, más sutil pero más importante: la correlación entre la bolsa estadounidense y el bono del Tesoro a diez años ha vuelto a terreno positivo. En el régimen de 2000-2020 esa correlación fue de –0,3 (los bonos subían cuando la bolsa caía, el seguro funcionaba); en el periodo 2021-2026 ha pasado a +0,4. Cuando bonos y bolsa se mueven juntos, la diversificación clásica deja de proteger justo cuando más se necesita.
Aquí entra el argumento central a favor de los alternativos, y la guía lo resume en un único gráfico que para mí es el más importante de todo el documento.
"Alternatives and portfolio risk/return" (volatilidad y rentabilidad anualizadas, 1T98–4T25). Cada burbuja es una cartera, con su mix de bolsa/bonos/alternativos. La tabla de la derecha es elocuente: el 40/60 puro rinde 6,5% con 6,8% de volatilidad; introducir un 10% de alternativos (35/55/10) lo deja en 6,9% de rentabilidad con solo 6,3% de volatilidad. El 60/40 puro (7,6% / 9,8%) mejora a 7,9% / 9,4% en su versión 55/35/10. Y el 80/20 (8,4% / 13,2%) sube a 8,8% / 12,8% como 75/15/10. En los tres casos la cartera con alternativos se desplaza arriba y a la izquierda: más retorno, menos riesgo. Fuente: Bloomberg, FactSet, NCREIF, PivotalPath, J.P. Morgan Asset Management.
El mensaje es limpio: en el periodo analizado, sustituir una porción de la cartera por alternativos mejoró simultáneamente rentabilidad y volatilidad. No es magia financiera, es diversificación real —la que aportan activos cuyo comportamiento no replica al de la bolsa ni al de los bonos—. Conviene, eso sí, no leer el pasado como garantía: son rentabilidades históricas de 1998 a 2025, un periodo largo pero concreto.
¿De dónde sale esa diversificación? De las correlaciones. La guía las cruza con la rentabilidad y la rentabilidad por cupón en un gráfico de burbujas que merece detenerse.
"Correlations, returns and yields" (correlaciones a 10 años y rentabilidad total anualizada a 10 años, 1T16–4T25). El eje horizontal mide la correlación con la cartera 60/40 y el vertical la rentabilidad; el tamaño de cada burbuja indica su yield. Venture Capital y Private Equity destacan arriba a la derecha (alta rentabilidad, correlación media-alta con el 60/40), mientras que Real Estate, Transport y Timberland se sitúan a la izquierda con correlaciones bajas o negativas —el verdadero valor diversificador—. Private Credit aparece con una burbuja grande (yield elevado) en la zona media. Fuente: Bloomberg, Burgiss, Clarksons, Drewry, FactSet, MSCI, NCREIF, PivotalPath, J.P. Morgan Asset Management.
La lectura es matizada: no todos los alternativos diversifican igual. El capital riesgo y el venture aportan rentabilidad pero comparten buena parte del riesgo de la bolsa (su correlación es alta). Los activos reales —inmobiliario, transporte, madera— son los que de verdad descorrelacionan. Y el crédito privado destaca por su rentabilidad por cupón. Cada familia juega un papel distinto, y agruparlas todas bajo la etiqueta "alternativos" es un error conceptual frecuente.
Un mercado que ha multiplicado por veinte su tamaño
Si los alternativos vuelven al primer plano no es solo por argumentos teóricos de cartera, sino porque el dinero ya está fluyendo hacia ellos a una escala que conviene dimensionar.
"Global alternative assets under management" (billones de dólares, fin de periodo). Las barras apiladas reparten el patrimonio entre private equity, crédito privado, hedge funds, inmobiliario, infraestructuras y recursos naturales. El total ha crecido de 1,2 billones de dólares en 2000 a 21,3 billones en 2025 (la barra marcada con asterisco como dato más reciente). El crecimiento es prácticamente ininterrumpido año tras año. Fuente: Preqin, J.P. Morgan Asset Management.
Multiplicar por más de diecisiete veces el patrimonio en veinticinco años es una transformación estructural, no una moda. El capital institucional —fondos de pensiones, aseguradoras, endowments universitarios— lleva décadas aumentando su asignación a estos activos, y la novedad de los últimos años es la entrada del patrimonio privado a través de los vehículos evergreen, fondos semilíquidos diseñados para el inversor particular cualificado. Esa democratización es una oportunidad, pero también una señal de alerta: cuando un activo ilíquido se empaqueta para venderse a un público más amplio, conviene mirar dos veces la letra pequeña de la liquidez prometida.
Valoraciones: ni todo está caro ni todo está barato
La gran pregunta para quien se plantea entrar ahora es la de siempre: ¿a qué precio? La guía dedica un gráfico al percentil de valoración de cada clase de activo respecto a su propia historia desde 2009.
"Asset class valuations" (ranking percentil relativo a las valoraciones desde diciembre de 2009). Cada barra representa lo cara o barata que cotiza una clase de activo frente a su propio rango histórico: percentiles altos = más caro, percentiles bajos = más barato. El private equity y la renta variable internacional aparecen en la parte alta (más caros), mientras que el inmobiliario europeo, el inmobiliario core estadounidense y el crédito privado figuran entre los menos exigentes en valoración. Cada activo se mide con su propia métrica (P/E forward, cap rate spread, option-adjusted spread, etc.). Fuente: Bloomberg, Burgiss, Clarksons, FactSet, MSCI, NCREIF, J.P. Morgan Asset Management.
El cuadro desmonta la simplificación de que "los alternativos están caros". Hay de todo. El capital riesgo cotiza en la parte alta de su rango; el inmobiliario, tras la corrección de 2022-2023, ofrece de los puntos de entrada más razonables; el crédito privado mantiene unos diferenciales atractivos. La conclusión práctica es que dentro del universo alternativo la selección no es solo de gestor, sino también de momento y de subclase.
Y para entender por qué la selección importa tanto, nada mejor que el "tabla periódica" de los alternativos, el clásico mosaico de rentabilidades anuales.
"Alternative asset class returns vs. selected portfolios" (2016–2025, con columnas de rentabilidad anualizada y volatilidad). Cada columna es un año y cada celda una clase de activo, ordenadas de mejor a peor rentabilidad. El liderazgo rota de forma desordenada año a año —no hay un ganador permanente—, con el venture capital, el private equity y las infraestructuras alternándose en las primeras posiciones y el inmobiliario core moviéndose entre la parte alta y la baja según el ciclo. Fuente: Bloomberg, Burgiss, Clarksons, FactSet, MSCI, NCREIF, PivotalPath, J.P. Morgan Asset Management.
El mosaico transmite una lección difícil de olvidar: el activo que lidera un año puede hundirse al siguiente. No existe el alternativo que gane siempre. Esto refuerza la idea de combinar familias distintas y de no perseguir al ganador del último ejercicio, un sesgo que en estos activos —con periodos de bloqueo de años— resulta especialmente caro de corregir.
Inmobiliario: la resaca y el reseteo
El inmobiliario es probablemente la clase de activo que más sufrió en el ciclo reciente, y la guía lo retrata sin maquillaje.
"Global private real estate returns" (rentabilidad móvil de cuatro trimestres descompuesta en rentas y revalorización). La parte gris (rentas) es notablemente estable, en torno al 4-6% año tras año; la parte azul (revalorización del capital) es la volátil: muy negativa tras la crisis financiera de 2009 (con caídas que rozaron el –25%), un pico cercano al +20% en 2021-2022 y de nuevo en negativo durante la corrección de 2023-2024, antes de estabilizarse. Fuente: MSCI, J.P. Morgan Asset Management.
La descomposición es muy instructiva. El inmobiliario tiene dos motores: la renta del alquiler, que es estable y predecible, y la revalorización del ladrillo, que sigue al ciclo y al coste del dinero. La subida de tipos de 2022-2023 golpeó la valoración —cuando suben los cap rates, el valor del activo baja— pero las rentas aguantaron. Para un inversor con horizonte largo, una corrección que deja intactos los flujos de renta es precisamente el tipo de reseteo que crea puntos de entrada. La guía documenta además la herida estructural de las oficinas (con tasas de morosidad hipotecaria en EE.UU. que han escalado de un 4,5% de media histórica al 16,4% en marzo de 2026) frente a la mayor resiliencia de logística y residencial.
Infraestructuras y energía: el viento de cola de la electrificación
Si hay un tema que recorre transversalmente esta guía es la electricidad. La transición energética y, sobre todo, la inteligencia artificial están disparando la demanda eléctrica, y eso convierte a las infraestructuras en una de las historias más sólidas del documento.
"U.S. electricity generation". A la izquierda, dos diagramas circulares: las retiradas de capacidad previstas (total 35,1 GW, dominadas por gas natural y carbón) frente a las adiciones planificadas para 2026-2028 (total 221,2 GW, lideradas por la solar con un 49%, seguida de gas natural, baterías y eólica). A la derecha, la generación eléctrica por fuente en miles de millones de kWh desde 1970, con previsión hasta 2027: el gas natural y las renovables ganan peso mientras el carbón retrocede. Fuente: EIA, J.P. Morgan Asset Management.
El dato que salta a la vista: se planean más de 221 GW de nueva capacidad frente a solo 35 GW de retiradas. La red eléctrica estadounidense se está expandiendo, no contrayendo, y casi la mitad de lo nuevo es solar. Detrás de ese empuje está, en buena parte, un consumidor que hace cinco años apenas pesaba.
"Data centers and electricity consumption". A la izquierda, la previsión de capacidad global de centros de datos en gigavatios crece de 82 GW en 2025 a 219 GW en 2030, con la parte azul (carga de trabajo de IA) ganando peso sobre la no-IA. En el centro, el desglose del consumo eléctrico de un centro de datos: equipo tecnológico 45%, refrigeración 38%, conversión y regulación de potencia 11%, redes 5%, iluminación 1%. A la derecha, el consumo eléctrico estadounidense atribuible a los centros de datos y su porcentaje sobre la demanda total hasta 2030. Fuente: Bloomberg, McKinsey, J.P. Morgan Asset Management.
Multiplicar por más de dos y medio la capacidad de centros de datos en cinco años es una demanda de electricidad e infraestructura difícil de exagerar. Para el inversor en infraestructuras, esto es viento de cola: activos regulados, con flujos vinculados a la inflación, en un sector con una demanda estructural creciente. Es, probablemente, el argumento de inversión más limpio de toda la guía. Conviene, eso sí, no confundir una tendencia real con una valoración barata: que la demanda crezca no garantiza que el precio de entrada sea bueno.
Capital riesgo: rentabilidad, sí, pero con letra pequeña
El private equity es la clase de activo estrella en términos de rentabilidad histórica, y la guía lo confirma con datos.
"Private equity performance vs. public markets" (rentabilidad total anual en dólares, neta de comisiones). Las barras moradas (private equity global) frente a las grises (bolsa global) año a año desde 2005. La tabla inferior resume la media anual del periodo 2005-2025: capital riesgo global 14% frente a bolsa global 11%. El private equity gana en la mayoría de años, aunque también sufre caídas pronunciadas (–27% en 2008). Fuente: Burgiss, FactSet, MSCI, J.P. Morgan Asset Management.
Tres puntos de ventaja anualizada sobre dos décadas es una prima notable —la famosa prima de iliquidez—. Pero el promedio esconde la trampa, y la guía la ilustra al mostrar cómo se invierte hoy y a qué múltiplos.
"Private equity investments and multiples by size". A la izquierda, la distribución de las inversiones de PE en EE.UU. por tamaño de operación (2008-2026): las operaciones por debajo de 25 millones dominan en número (con un valor actual del 47%, frente a un máximo histórico del 57% y un mínimo del 40%). A la derecha, los múltiplos mediana de compra (valor de empresa / EBITDA, doce meses móviles) por tamaño: large cap (más de 1.000 millones) en 14,8x, middle market en 14,7x, el S&P 500 en 12,9x y small cap en 10,9x. Las empresas grandes se compran hoy más caras que la bolsa cotizada. Fuente: PitchBook, S&P 500, J.P. Morgan Asset Management.
Aquí está el matiz importante: la prima de iliquidez no es gratis ni automática. Las grandes operaciones se cierran a 14,8 veces EBITDA, por encima del múltiplo del S&P 500. Pagar caro reduce la rentabilidad futura esperada, también en lo privado. El segmento más interesante, sugiere implícitamente el cuadro, está en las operaciones de menor tamaño, donde los múltiplos son sensiblemente más bajos. Y todo ello descansa sobre la madre de todos los riesgos en private equity: la dispersión entre gestores. Entre el cuartil superior y el inferior por año de añada (vintage) hay una distancia que la propia guía cifra en más de veinte puntos de TIR. En este activo no compras "el mercado": compras a un gestor concreto, y si te equivocas, no hay índice que te rescate.
Crédito privado: el activo de moda y sus riesgos
Si el private equity es la estrella veterana, el crédito privado es el fenómeno del momento, y la guía dedica buena parte de sus páginas a explicarlo.
"Private credit industry growth". A la izquierda, el peso de la banca en el total del crédito corporativo no financiero de EE.UU. ha caído desde el 35% de principios de los 2000 hasta cerca del 20%, una retirada acelerada por la regulación post-crisis (se señalan Sarbanes-Oxley, Dodd-Frank y Basilea III). A la derecha, el patrimonio global de crédito privado por tipo crece desde casi cero en 2000 hasta rozar los 2.200 millardos de dólares, con el direct lending (gris) como componente dominante, seguido de deuda distressed y situaciones especiales (naranja). Fuente: Reserva Federal, Preqin, J.P. Morgan Asset Management.
El relato es coherente: la banca, presionada por la regulación, se retiró del préstamo corporativo, y el crédito privado ocupó el hueco. No es una burbuja salida de la nada, sino un trasvase estructural de la intermediación financiera. La pregunta del inversor es si la rentabilidad compensa el riesgo, y para eso la guía ofrece la comparativa de rendimientos.
"Yields across public and private debt instruments" (periodo de 10 años cerrado el 31 de marzo de 2026). Para cada instrumento se muestra el rango de 10 años (barra gris), la mediana de 10 años (línea azul) y el dato más reciente (rombo naranja). De menor a mayor: Tesoros de EE.UU. (mediana 4,1%, reciente 2,6%), bonos IG (5,1% / 3,8%), CLOs AAA (4,8% / 3,7%), High Yield estadounidense (7,4% / 6,6%), préstamos apalancados (8,4% / 6,7%) y direct lending estadounidense, el más alto, con una mediana del 10,0% y un dato reciente del 9,0%. Fuente: Bloomberg, Cliffwater, J.P. Morgan Credit Research, KBRA DLD, J.P. Morgan Asset Management.
El crédito privado paga: cerca de 9% reciente frente al 6-7% del high yield o los préstamos apalancados. Esa prima es real y refleja iliquidez y, en parte, mayor riesgo de crédito. Pero hay señales que la guía no esconde y que merecen vigilancia: el aumento de los intereses pagados en especie (payment-in-kind, cuando el prestatario paga intereses con más deuda en lugar de con caja) y la dispersión, de nuevo, entre gestores. Un yield del 9% es atractivo siempre que la tasa de impago no se lo coma. En crédito, como en private equity, la calidad del originador lo es todo.
Hedge funds: el seguro que cobra cuando hace falta
La última gran familia son los hedge funds, y la guía les reserva uno de sus gráficos más persuasivos.
"Hedge funds vs. equities performance by volatility level" (rentabilidad mensual media por nivel del VIX, enero 1998 – marzo 2026, en dólares). Las barras verdes (hedge funds) frente a las grises (bolsa global), agrupadas por tramos del VIX. En entornos de baja volatilidad la bolsa gana o empata (con el VIX en 10-15, hedge funds +1,0% frente a equities +1,7%). Pero a medida que sube la volatilidad la imagen se invierte: con el VIX entre 25-30 los hedge funds rinden +0,5% frente a un –1,2% de la bolsa, y con el VIX por encima de 35 los hedge funds limitan la caída a –0,6% mientras la bolsa se desploma un –2,2%. Fuente: CBOE, FactSet, MSCI, PivotalPath, J.P. Morgan Asset Management.
Este gráfico captura la razón de ser de los hedge funds en una cartera: no es ganar más cuando todo va bien, sino perder menos cuando todo va mal. En la calma, la bolsa los bate; en la tormenta, ellos protegen. Es el perfil de un seguro, y como todo seguro, tiene un coste —comisiones elevadas y, otra vez, una dispersión de resultados que la guía documenta en más de diez puntos entre el mejor y el peor cuartil de gestores—.
Lo que me llevo de esta guía
Más allá de cada gráfico, la Guide to Alternatives deja, a mi juicio, tres ideas que ordenan bien el debate.
La primera es que los alternativos tienen un papel legítimo en una cartera bien construida, no como sustituto de la bolsa o los bonos, sino como complemento que aporta diversificación real y rentas en un mundo donde el 60/40 protege menos que antes. El gráfico de riesgo/rentabilidad lo demuestra con números.
La segunda es que "alternativos" no es una categoría, sino un cajón con familias muy distintas. Los activos reales descorrelacionan, el capital riesgo aporta rentabilidad a cambio de riesgo de bolsa, el crédito privado paga rentas y los hedge funds protegen en la caída. Confundirlas lleva a decisiones equivocadas.
Y la tercera, la más importante para nosotros, es que en estos activos la selección lo es todo. La dispersión entre gestores —veinte puntos o más en private equity, venture y crédito privado— no tiene equivalente en el mercado cotizado. Aquí no existe la opción cómoda de "comprar el índice". Eliges bien, con un proceso riguroso de due diligence, o más vale no entrar. Esa es, precisamente, la disciplina con la que abordamos cualquier decisión de inversión: entender primero, exigir después y no perseguir nunca al ganador del último año.