Cada trimestre, J.P. Morgan Asset Management publica su Guide to the Markets, una colección de unas setenta diapositivas que se ha convertido en uno de los documentos de referencia para entender de un vistazo el estado de los mercados. No es una pieza de opinión ni una recomendación: es un mapa de datos, sin narrativa impuesta, que cada inversor lee a su manera. La edición de Estados Unidos del segundo trimestre de 2026 está cerrada a 31 de marzo de 2026, y el retrato que dibuja es el de un mercado caro, muy concentrado y, aun así, sostenido por unos beneficios empresariales que siguen creciendo a buen ritmo.
En BISSAN no usamos estos materiales para predecir el mercado —no creemos que eso se pueda hacer de forma fiable—, sino para calibrar el contexto en el que se toman decisiones de cartera. Esta guía es especialmente útil para eso: separa lo que es ruido de lo que de verdad mueve la rentabilidad a largo plazo. A continuación recorremos las diapositivas que nos parecen más sustantivas, leyendo las cifras directamente de cada gráfico.
El punto de partida: un mercado caro tras un largo recorrido
La primera lámina sitúa al S&P 500 en su contexto histórico de los últimos treinta años, marcando los grandes puntos de inflexión. El índice cerró el 31 de marzo de 2026 en 6.529 puntos, con un PER forward de 19,7x. El recorrido desde los mínimos de 2009 ha sido extraordinario: la guía señala una subida del 401% desde el suelo de marzo de 2009 (677 puntos, 10,4x beneficios) hasta el techo de enero de 2022, y un +83% adicional desde el mínimo de octubre de 2022.
Lo interesante de esta tabla es la comparación con los grandes techos del pasado. En el pico de la burbuja puntocom, en marzo de 2000, el índice cotizaba a 25,2x beneficios con el bono a 10 años en el 6,2%. Hoy el múltiplo es más bajo —19,7x— pero el contexto de tipos es distinto: el 10 años está en el 4,3%, muy por encima del 1,6% que había en los picos de 2020 y 2022. La rentabilidad por dividendo, eso sí, ha caído al 1,6%, una de las más bajas de toda la serie.
¿Está caro el mercado? Las cuatro medidas de valoración
La cuestión de la valoración merece más de un número. La guía la aborda con un cuadro de cuatro métricas que conviene mirar juntas porque no todas cuentan lo mismo.
El PER forward está en 19,7x frente a una media de treinta años de 17,2x: caro, pero no en territorio extremo. La diapositiva muestra que ese nivel está justo por debajo de la banda de +1 desviación típica (20,5x). El dato más llamativo es el CAPE de Shiller —el PER ajustado por el ciclo, que promedia diez años de beneficios—, situado en 37,2x frente a una media de 28,7x. Y el earnings yield spread (el inverso del PER menos la rentabilidad de la deuda corporativa Baa) está en -0,3%, frente a un +0,7% histórico: es decir, la prima que paga la bolsa sobre el crédito de calidad media ha desaparecido. Por cualquiera de estas medidas, las acciones estadounidenses no están baratas.
La pregunta natural es qué implica eso para el retorno futuro. Y aquí la guía es honesta: la valoración de partida apenas explica la rentabilidad del año siguiente —la nube de puntos a un año es prácticamente una mancha sin forma—, pero explica bastante bien la rentabilidad anualizada a cinco años, donde sí se aprecia una relación negativa clara. Comprar caro no dice nada de lo que pasará en doce meses, pero sí inclina la balanza de la década hacia retornos más modestos. Es exactamente el tipo de matiz que en BISSAN insistimos en transmitir: la valoración no es una herramienta de market timing, sino un indicador de expectativas de largo plazo.
Lo que sostiene la valoración: los beneficios
Un múltiplo alto se justifica —o no— por los beneficios que hay detrás. La guía dedica una lámina a descomponer el crecimiento del beneficio por acción del S&P 500 y a seguir la evolución de los márgenes.
Para 2026 se estima un crecimiento total del beneficio por acción del 16,6%, frente a una media del 7,6% en el periodo 2001-2025. La descomposición es reveladora: 8,9 puntos vienen de la expansión de márgenes y 8,1 puntos de los ingresos, mientras que la recompra de acciones aporta un -0,3% (es decir, apenas mueve la aguja este año). Esto importa porque significa que el crecimiento esperado descansa en buena parte en que los márgenes sigan ampliándose desde un nivel ya récord: el margen de beneficio alcanzó el 14,1% en el cuarto trimestre de 2025, el máximo de toda la serie que arranca en 2002. Un mercado caro con beneficios al alza es una cosa muy distinta de un mercado caro con beneficios estancados; por ahora, estamos en el primer caso.
El verdadero riesgo: la concentración del índice
Si hay un mensaje que la guía repite en varias láminas, es que el riesgo del S&P 500 hoy no está tanto en su nivel agregado como en su concentración. Las diez mayores compañías representan ya el 37,9% de la capitalización total del índice a 31 de marzo de 2026, un peso sin precedentes en la serie histórica que arranca en 1996, muy por encima incluso del pico de la burbuja puntocom.
Y no solo pesan más: también cotizan más caras. El PER forward de las diez mayores es de 23,0x, frente a 18,0x del resto de compañías y 19,7x del índice en su conjunto. La diferencia con el pasado es notable —en 2026 ambos grupos cotizan por encima de su media de largo plazo (el top 10 al 111% de su media, el resto al 113%)—, lo que sugiere que la valoración elevada no se limita ya a un puñado de gigantes, sino que se ha extendido. Aun así, una cartera que replique el índice está, lo sepa o no, tomando una apuesta muy fuerte por un grupo reducido de valores tecnológicos. Es uno de los argumentos centrales de nuestra metodología: la diversificación aparente de un índice no siempre es diversificación real.
Los Siete Magníficos: motor y fuente de dispersión
La cara visible de esa concentración son los llamados Siete Magníficos. La guía muestra su rendimiento desde 2021 y, lo que es más útil, la dispersión interna del grupo: tratarlos como un bloque homogéneo es un error.
Los números de contribución son contundentes. En 2025, los Siete Magníficos rindieron un 23% y aportaron el 46% del retorno total del índice; en lo que va de 2026 el grupo cae un -11%, frente al -1% del S&P 493 (el resto del índice) y el -5% del S&P 500 completo. El crecimiento de beneficios sigue siendo su gran baza: la guía proyecta para los Siete Magníficos en torno al 14% de crecimiento de beneficios en 2026F, frente al 10% del resto. Pero la dispersión dentro del grupo es enorme —Nvidia y Meta poco tienen que ver con Tesla o Apple en su comportamiento reciente—, lo que refuerza la idea de que la etiqueta colectiva oculta realidades muy diferentes.
La paciencia paga: caídas intra-anuales y rentabilidad del año
Esta es, probablemente, la diapositiva más famosa de toda la guía, y con razón. Muestra para cada año la mayor caída registrada dentro del año (en rojo) frente a la rentabilidad de cierre (la barra).
El mensaje es el que da título a la diapositiva y que hemos elegido como cita de esta pieza: a pesar de caídas intra-anuales medias del 14,2%, el rendimiento anual fue positivo en 35 de los 46 años analizados. Dicho de otro modo: el inversor que cada año mira el peor momento y se asusta abandona en mitad de un proceso que, históricamente, ha terminado bien tres de cada cuatro veces. Es la representación gráfica más limpia que conocemos de por qué la volatilidad de corto plazo no debe confundirse con pérdida permanente de capital, y por qué el horizonte temporal es la variable que más rentabilidad explica en la práctica.
La economía: inflación bajo control, aranceles al alza
El bloque macro de la guía deja un cuadro razonablemente estable. La inflación, que llegó a marcar un 9,1% interanual en junio de 2022, se ha enfriado de forma notable.
El IPC general se situó en el 2,4% interanual en febrero de 2026, y el IPC subyacente en el 2,5%. El gráfico de contribuciones muestra cómo la energía y los bienes, que dispararon la inflación en 2022, ya apenas aportan, mientras que la vivienda (shelter) y los servicios siguen siendo los componentes más persistentes. La media de cincuenta años del IPC general está en el 3,6%, de modo que la inflación actual está incluso por debajo de su norma histórica de largo plazo.
El factor nuevo y más político es el de los aranceles. La guía dedica una lámina al tipo arancelario medio sobre las importaciones de bienes en EE. UU., una serie que se remonta a 1900.
El tipo efectivo se situaba en el 12,0% a 31 de marzo de 2026, tras alcanzar un máximo estimado del 30,0% en abril de 2025. La estimación del tipo estatutario para febrero de 2026, incluyendo las medidas IEEPA, era del 15,9%. Para poner la cifra en perspectiva: el gráfico secular muestra que niveles de doble dígito en aranceles no se veían desde mediados del siglo XX. Es un cambio de régimen comercial cuyas consecuencias sobre precios y márgenes aún están desplegándose.
Las finanzas públicas: el elefante en la habitación
Ningún mapa honesto de los mercados estadounidenses puede ignorar la situación fiscal, y la guía no lo hace.
El presupuesto federal de 2026 contempla un gasto total de 7,4 billones de dólares, con un déficit de 1,853 billones —el 25% del gasto total— financiado con deuda. La partida que más preocupa es el pago neto de intereses: 1,039 billones de dólares, el 14% del gasto, una cifra que ya supera al gasto en defensa (885.000 millones, 12%). La deuda neta federal cerró 2025 en el 99,4% del PIB y la proyección base de la CBO la lleva al 120,2% en 2036. Es el tipo de deriva estructural que no provoca crisis de un día para otro, pero que condiciona el suelo de los tipos de interés a largo plazo y la prima de riesgo de toda clase de activos.
La Fed y los tipos: hacia un terreno más neutral
El cuadro de tipos de interés muestra una Reserva Federal en proceso de normalización. Las proyecciones del FOMC de marzo de 2026 apuntan a un tipo de fondos federales descendiendo hacia su nivel de largo plazo.
Las proyecciones del FOMC sitúan el tipo en torno al 3,6% para 2026 y lo van rebajando hacia el 3,1% de proyección de largo plazo. Las expectativas de mercado se mueven en una banda similar. El cuadro de supuestos económicos del FOMC acompaña con un crecimiento del PIB real del 2,4% en 2026 que converge al 2,0% a largo plazo, una tasa de paro estabilizándose en el 4,2%-4,4% y una inflación PCE volviendo al objetivo del 2,0%. Para el inversor, el mensaje práctico es claro: el rendimiento del efectivo va a seguir bajando a medida que la Fed recorta, lo que reabre el atractivo relativo de la renta fija a plazo.
La renta fija vuelve a pagar
Tras años en los que la deuda apenas ofrecía cupón, la subida de tipos de los últimos ejercicios ha devuelto a la renta fija su función de generar renta. La guía resume el yield to worst de los distintos segmentos del crédito en su rango de los últimos quince años.
Los rendimientos actuales están en la parte alta de su rango de quince años en la mayoría de segmentos. El high yield estadounidense ofrece un yield to worst del 8,3% y los préstamos apalancados (leveraged loans) un 8,8%, los más elevados del cuadro; en el extremo más conservador, los Treasuries y los segmentos core rinden bastante menos. El punto que más nos importa de esta lámina conecta con otra de la guía: el rendimiento de partida explica casi toda la rentabilidad futura de la renta fija. Para el agregado estadounidense, un yield actual del 4,57% se ha traducido históricamente en un retorno anualizado a cinco años muy próximo, con una correlación (R²) del 89%. En renta fija, a diferencia de la bolsa, el punto de entrada sí es un predictor potente del retorno.
Más allá de EE. UU.: un 2026 que favorece al resto del mundo
Tras más de una década de dominio estadounidense, la guía recoge un giro notable en lo que va de 2026. La lámina de mercados globales compara rentabilidades por región y país, en moneda local y en dólares.
En lo que va de 2026, el S&P 500 cae un -4,3% en dólares, mientras que buena parte del resto del mundo sube con fuerza: Brasil un +19,2%, Corea un +16,7%, Taiwán un +9,1%, todo medido en dólares. La eurozona, en cambio, retrocede un -4,2%. El contraste con 2025 es marcado, año en el que casi todas las regiones cerraron con ganancias de doble dígito. El gráfico de reparto de capitalización pone el dato en contexto: EE. UU. representa el 63% del índice MSCI All Country World, frente a apenas un 11% para Europa ex-Reino Unido y otro 11% para los emergentes. Esa hegemonía estadounidense en los índices globales es precisamente lo que hace que un giro a favor del resto del mundo tenga implicaciones tan grandes para cualquier cartera indexada.
El principio que ordena todo: tiempo y diversificación
Cerramos con la lámina que, para nosotros, resume la filosofía de inversión que la guía deja implícita en todas las demás. Muestra el rango de rentabilidades de las acciones, los bonos y una cartera mixta 60/40 en distintos horizontes temporales, desde 1950.
El gráfico es la mejor lección de comportamiento que conocemos. A un año, las acciones han llegado a subir un 52% y a caer un 37%: un rango brutal. Pero a medida que se alarga el horizonte, ese rango se estrecha de forma drástica: en periodos móviles de veinte años, el peor resultado de las acciones fue +6% anualizado y el mejor +18%; ningún periodo de veinte años cerró en pérdidas. La cartera 60/40, que combina bolsa y bonos, suaviza aún más el camino. En el largo plazo, la rentabilidad media anual ha sido del 11,7% para las acciones, del 5,2% para los bonos y del 9,4% para la cartera mixta; 100.000 dólares invertidos durante veinte años se habrían convertido en 908.783 en acciones frente a 606.792 en una cartera 60/40.
Lo que nos llevamos
La guía del segundo trimestre de 2026 no dicta una conclusión, pero los datos apuntan en una dirección consistente. El mercado estadounidense está caro por casi cualquier métrica y, sobre todo, peligrosamente concentrado en un grupo reducido de gigantes tecnológicos: ese es el riesgo que merece vigilancia, más que el nivel agregado del índice. Al mismo tiempo, los beneficios siguen creciendo, la inflación está controlada y la renta fija vuelve a ofrecer cupones que no se veían en años, lo que devuelve sentido a una verdadera diversificación entre clases de activos.
Por encima de todo, las dos diapositivas que más repetiríamos a cualquier inversor —la de las caídas intra-anuales y la del rango de rentabilidades por horizonte— cuentan la misma historia: la volatilidad es el precio de la rentabilidad, no su enemigo, y el tiempo es el aliado que convierte un rango aterrador a un año en un resultado fiable a veinte. No es una previsión de mercado. Es, simplemente, cómo se han comportado los mercados durante décadas, y la razón por la que en BISSAN gestionamos pensando en el horizonte del cliente y no en el titular de la semana.