Concretum Research es una firma de análisis cuantitativo con sede en Lugano (Suiza), fundada por Carlo Zarattini. Junto con Cole Wilcox (CIO de Longboard Asset Management) y Alberto Pagani de la Universidad de Parma, publican en enero de 2025 una extensión del paper clásico "Does Trend Following Work on Stocks?" que Wilcox y Crittenden publicaron en 2005. El paper extiende la base de datos hasta octubre de 2024 — 74 años de datos limpios de survivorship bias — y entrega resultados que cualquier wealth manager con clientes que pregunten por trend-following debería leer.
La pregunta del título es simple: ¿funciona trend-following puro en stocks? La respuesta es más matizada: sí, pero solo si sabes manejar los costes de transacción y aceptas una distribución brutalmente asimétrica de retornos.
La asimetría es la pieza más importante
El dato central del paper merece quedarse en la memoria:
Menos del 7 % de los trades producen TODA la rentabilidad cumulativa del sistema.
Esto significa: si haces 100 operaciones siguiendo el sistema trend-following puro, alrededor de 56 pierden dinero y otras 37 quedan planas (recuperan justo lo perdido). Solo unas 7 te ganan dinero real — y son las que pagan todo. Esto es inverso a la intuición del inversor medio, que asume que la rentabilidad viene de "estar bien" en la mayoría de operaciones. En trend-following, la rentabilidad viene de capturar excepcionalmente los pocos outliers que se mueven mucho y aceptar pérdidas modestas en la mayoría.
La distribución es asimétrica positiva: pequeñas pérdidas frecuentes + ganancias extraordinarias raras. Psicológicamente, es uno de los sistemas más difíciles de seguir. La mayoría de inversores discrecionales se cansan de las operaciones perdedoras y planas (~93 % del total) antes de capturar las 7 ganadoras.
Esta característica se mantiene out-of-sample. El paper original 2005 de Wilcox-Crittenden encontró este patrón con datos 1980-2004. Concretum lo confirma con datos 2005-2024. La asimetría es estructural en los retornos de stocks, no fenómeno temporal.
Los números base del sistema
El sistema trend-following que el paper construye es deliberadamente simple:
- Universo: todas las acciones US liquidas (~31.000 stocks 1950-2024) con price > $10 y volumen diario > $1M.
- Entry: stop-loss inicial basado en volatilidad ATR.
- Exit: trailing stop-loss sobre nuevo high.
- Long-only.
Los resultados gross-of-fees del portfolio teórico (1991-2024):
- CAGR: 15,02 %
- Annualized alpha (vs Russell 3000): 6,19 %
- Sharpe ratio: 0,85
- Max drawdown: -31,75 %
Por contexto: el Russell 3000 en el mismo periodo entregó CAGR de 11,18 %. El sistema trend-following batió al benchmark en 3,8 puntos porcentuales anuales, lo cual compuesto durante 33 años es una diferencia material en retorno final.
El problema de los costes
Figura 1. Performance del sistema trend-following con Turnover Control aplicado a distintos tamaños de portfolio. Cuando se incorporan costes de transacción realistas, la estrategia es viable para AUM > $500K. El CAGR se modera de 15,02 % teórico a 12,43-13,48 % efectivo. Alpha vs market sigue siendo positiva (4,3-5,0 pp) en todos los tamaños. Fuente: Zarattini, Pagani & Wilcox para Concretum Research, enero 2025.
Aquí está el problema real. El sistema teórico (sin costes) funciona maravillosamente. Pero el turnover diario es alto — el algoritmo recalcula pesos sobre stocks en tendencia cada día, lo que genera muchas operaciones pequeñas que no añaden valor pero sí coste.
Resultado sin Turnover Control:
- AUM > $5M: estrategia viable. CAGR 13-14 % net of fees.
- AUM $1-5M: marginal. CAGR 11-13 %.
- AUM < $1M: estrategia inviable. Los costes pueden devorar todo el alpha.
La aportación más práctica del paper es la introducción de un Turnover Control algorithm — un mecanismo que evita rebalancear cuando la desviación del peso óptimo es pequeña. Con Turnover Control aplicado, la estrategia se vuelve viable para cualquier AUM desde $100K en adelante:
| AUM | CAGR | Alpha vs Market |
|---|---|---|
| $100K | 12,97 % | +4,94 pp |
| $500K | 13,30 % | +4,83 pp |
| $1M | 13,40 % | +4,93 pp |
| $5M | 13,48 % | +4,86 pp |
| $50M | 12,84 % | +4,47 pp |
| $100M | 12,43 % | +4,28 pp |
| Teórico (sin costes) | 15,02 % | +6,19 pp |
El gap entre teórico y real (15 % vs 13 %) es el "precio" del coste operativo. Es importante; no es prohibitivo.
Lo que enseña este paper sobre psicología del inversor
Para nosotros, la lección más relevante del paper no es técnica — es psicológica. Trend-following puro es uno de los sistemas con mayor track record empírico de rentabilidad sostenida y, sin embargo, muy pocos inversores particulares lo siguen consistentemente. Las razones:
- La asimetría dolorosa: ~56 % de operaciones pierden y ~37 % quedan planas (un 93 % que no aporta beneficio neto). Cada operación perdedora es un recordatorio de fragilidad psicológica.
- Los outlier killers: el <7 % de operaciones ganadoras producen retornos extremos (200 %, 500 %, 1000 %+). Pero llegar a esos números requiere "dejarlas correr" — algo que la mayoría de inversores cierran antes para "asegurar beneficio".
- Los drawdowns prolongados: el sistema puede tener periodos de 18-24 meses planos o negativos. El inversor disciplinado los soporta; la mayoría no.
- La inteligencia es enemiga: añadir "filters" o "improvements" al sistema simple suele empeorar la performance neta. La disciplina vence al análisis en este universo.
Para los clientes BISSAN, esto no significa que recomendemos trend-following como estrategia core. Significa que entendemos las características del sistema y podemos identificar productos que lo ejecuten razonablemente — para perfiles que toleren la volatilidad.
Las cosas que merecen un matiz
Primero, sobre la replicabilidad. El paper documenta el sistema con detalle (universo, reglas, paramétros). Pero implementarlo en cuentas reales requiere infraestructura de trading que el inversor minorista no tiene: data feeds intraday, optimization engine diario, ejecución automatizada con bajo slippage. Comprar acceso vía un fondo CTA o managed futures es práctico; intentar replicarlo manualmente es prácticamente imposible.
Segundo, sobre la concentración temporal del alpha. El paper muestra CAGR 15 % en el periodo 1991-2024, pero la distribución temporal del alpha es muy irregular: gran parte del alpha viene de pocos años extraordinarios (2003-2007, 2017-2021). En los años intermedios, el sistema entrega retornos comparable o inferiores al S&P. Un inversor que se incorpore en uno de esos años intermedios puede pasar 3-5 años preguntándose si vale la pena.
Tercero, sobre la aplicabilidad para BISSAN. Los productos accesibles a wealth management europeo que ejecutan trend-following en stocks son escasos. Los managed futures clásicos (Man AHL, Winton, Aspect) hacen trend-following en futuros, no en stocks. Para stocks específicamente, hay fondos como Longboard Long/Short Equity (del mismo Cole Wilcox), AQR Managed Futures Strategy, o JPMorgan Long Short Stock. La oferta es limitada y los fees son altos.
El veredicto
Es un excelente paper académico — disciplinado, honesto, con metodología transparente. Para un wealth manager con clientes que pregunten por "estrategias alternativas con menos correlación a equity tradicional", trend-following en stocks es una de las pocas estrategias con base empírica sólida y persistencia out-of-sample.
Para los clientes BISSAN, las tres implicaciones operativas:
- No prometer trend-following como sistema "fácil". Es difícil psicológicamente. La mayoría de los que lo intentan abandonan en periodo malo. Solo recomendable para perfiles institucionales o family offices con vocación profesional.
- Acceso vía fondos profesionales, no replicación retail. Vehículos como AHL Diversified, Longboard, AQR pueden tener sentido para 3-5 % de cartera en perfiles arriesgados.
- Expectativa realista: CAGR esperado 10-13 % net of fees, con drawdowns del 15-30 % en periodos malos, y largos años sin generar alpha. El que tenga claro este perfil puede mantenerlo; el que no lo tenga claro, mejor evitar.
Wilcox lleva 25 años aplicando este sistema. Su track record es real. Y el paper de Concretum aporta la actualización rigurosa que la industria necesitaba. Recomendado para quien quiera entender un nicho que pocos comprenden bien.