Hay una idea que llevo unos meses dándole vueltas, y este informe de Louis-Vincent Gave para Gavekal Research —"The Chinese Equity Bull Market Quandary", del 14 de mayo de 2026— la pone sobre la mesa con la claridad de quien lleva décadas mirando Asia: la bolsa china que llevamos en la cabeza los inversores occidentales ya no existe. La seguimos midiendo por dos nombres (Tencent y Alibaba), y precisamente esos dos nombres son los que peor lo han hecho. Así que mucha gente cierra el caso: «el mercado alcista chino se ha terminado». Y quizá sea justo al revés.
Conviene empezar por el principio. La tesis de Gavekal en enero de 2024 fue que la intervención del gobierno chino en la bolsa era un punto de inflexión. Hasta entonces, Pekín parecía mucho más preocupado por garantizar el buen comportamiento de la deuda pública china que por las acciones. De hecho, en enero de 2024 el gobierno entró directamente en el mercado de renta variable y compró un corte transversal de acciones chinas. Y desde ese momento, el comportamiento ha sido de todo menos homogéneo.
Una cartera equilibrada que ya gana, pero que se ha estancado
Pensemos en un caso muy concreto, porque es el que aterriza la idea en lo que de verdad importa: el patrimonio. Un fondo de pensiones conservador, o un inversor particular, que en enero de 2024 hubiera repartido su capital a partes iguales entre bonos del gobierno chino y renta variable china está sentado hoy sobre una ganancia de más del 50% (medido en dólares). Bastante mejor que lo conseguido por los inversores de «fondos mixtos» de otras grandes plazas. ¿Por qué? Porque, a diferencia de lo que suele pasar, esta vez bonos y acciones han subido a la vez, y entre los dos han ido reparando el daño que el estallido inmobiliario hizo a los balances de empresas y familias.
Dicho esto, hay un «pero» honesto: los retornos llevan doce meses esencialmente planos. Y eso es decepcionante. Sobre ese estancamiento es donde Gave construye el resto del informe, desgranando las fuerzas que tiran en una dirección y otra.
Una de ellas es el cambio en la política cambiaria. Desde principios de 2025, el renminbi sube contra el dólar —y contra casi todas las grandes divisas— casi cada mes. Es un desarrollo interesante, sobretodo en plena guerra de Irán: el modo por defecto del banco central chino siempre había sido congelar la divisa en momentos de incertidumbre global. Esta vez no. El renminbi sigue subiendo poco a poco. La consecuencia patrimonial es directa: durante años, el ahorrador chino que podía sacar dinero al exterior tenía un viento de cola cambiario; hoy ese viento se ha vuelto de cara. En los últimos doce meses el renminbi se ha revalorizado casi un 6%, y ese 6% es ahora la nueva barrera que hay que saltar para que valga la pena fugar capital.
El factor IA: la misma película que en Occidente
Detrás de las divergencias entre los índices chinos hay un fenómeno que cualquier inversor occidental reconocerá. Esencialmente, todo lo vinculado al despliegue de inversión en inteligencia artificial y semiconductores se ha disparado, mientras el resto languidece. Y resulta que las empresas de hardware tecnológico pesan más en los índices ChiNext y Shenzhen que en los de Shanghái o Hong Kong. De ahí que ChiNext —el «mercado de crecimiento» chino, que apenas ofrece dividendo— haya estado on fire, mientras los índices de alta rentabilidad por dividendo (H-shares, Hang Seng) se quedaban atrás.
Es, palabra por palabra, lo que está pasando en Estados Unidos. Con una diferencia clave: allí los nombres de hardware pesan más en los grandes índices (los semiconductores son ya el 18% del S&P 500), de modo que su buen comportamiento arrastra más a los benchmarks generales. La sensación, en China, es que las grandes tecnológicas «de toda la vida» se están convirtiendo en fuente de financiación para los nombres nuevos, más excitantes, más ligados a la IA.
Figura 1. La misma divergencia en Occidente. Indexado a 1 Jan 2026 = 100 (Price return in US$), el Nasdaq Composite (rojo) sube hasta cerca de 112 mientras los grandes nombres de software se quedan rezagados: Meta (gris) acaba sobre 92 y Microsoft (azul) en torno a 86, después de hundirse hasta unos 74 en marzo. El mensaje es que «el mercado» sube de la mano del hardware y la IA, no del software. En China ocurre exactamente lo mismo, solo que con el agravante de que medimos toda su bolsa por dos plataformas de internet que se han quedado fuera de la fiesta. Fuente: Gavekal Research/Macrobond.
Tencent y Alibaba no son toda China
Y aquí está el nudo del informe. Para la mayoría de inversores extranjeros, BABA y Tencent «son» el mercado chino, o al menos son los dos espejos por los que se juzga si China va bien o mal. Puede que no sea justo, pero es así. Casi nadie habla del comportamiento espectacular de Cambricon, CATL, Wasion y otros nombres de hardware. Como Tencent y Alibaba han sufrido este año, la conclusión por defecto es que el mercado alcista chino se ha acabado.
¿Tiene sentido fijarse tanto en esos dos? Hasta cierto punto, sí: ambos cotizan cerca de sus mínimos de valoración. Tencent ronda las 10,5x EV/EBITDA y las 12x flujos de caja, alrededor de un tercio —o una desviación estándar y media— por debajo de su media de la última década. Algo parecido vale para Alibaba (aunque el descuento sobre su propia historia no es tan extremo) y para casi todas las demás plataformas: Baidu, Meituan, JD, Pinduoduo. Con las valoraciones de los nombres tecnológicos que los extranjeros adoraban tener de vuelta en mínimos, el inversor foráneo se siente legitimado para dudar de que China esté en un mercado alcista. Al fin y al cabo —dirá—, en un mercado alcista los múltiplos deberían expandirse, no contraerse.
Es un argumento sólido, y puede que en parte tengan razón. Pero Gave ofrece una lectura alternativa que merece atención. Habiendo formado una buena base, ¿son ahora una compra las grandes plataformas de internet, o seguirán siendo dead money? El reflejo inicial, en un entorno donde la emoción es toda IA todo el rato, es pensar lo segundo. Sin embargo, eso quizá sea demasiado simplista. Para empezar, algunas de estas plataformas (Alibaba, Baidu) ofrecen sus propias soluciones de IA, que en algún momento podrían encender al mercado. Segundo: que el mercado haya ido solo de IA durante seis meses no significa que vaya a seguir así a medio y largo plazo. Y tercero, y quizá lo más importante: que las valoraciones estén en mínimos puede acabar presionando al propio gobierno chino y a las direcciones de estas empresas para organizar un rally con sentido —vía recompras, más dividendo o un marco regulatorio menos restrictivo.
Bancos, materiales e industriales: los otros protagonistas
Más allá de las tecnológicas, el lado positivo del libro lo han dominado los bancos. Para muchos gestores es un arma de doble filo. Por un lado, que los bancos suban —especialmente con tipos a la baja— es una señal bastante alcista para la economía y los mercados en general; desde luego, mucho mejor que un desplome bancario, que sí enciende las alarmas. Por el otro, la mayoría de gestores activos están estructuralmente infraponderados en bancos chinos, porque a lo largo del ciclo acaban siendo instrumentos de la política de Pekín. El mantra sobre la banca china es elocuente: se pueden alquilar, pero nunca poseer.
La gran incógnita ahora es si la campaña «anti-involución» que Xi Jinping lanzó hace cosa de un año acabará siendo un neto positivo para el sector. Conceptualmente, debería significar que los bancos dejan de prestar dinero bueno tras dinero malo a los campeones de cada autoridad local. Suena bien. La otra cara es que, si las empresas incapaces de subir precios y generar márgenes genuinos quiebran, los bancos heredarán más morosidad que limpiar justo cuando sus balances todavía digieren el golpe inmobiliario.
Donde la cosa se pone genuinamente interesante es en materiales e industriales. Durante años, el trabajo de las empresas chinas parecía consistir en producir cosas peores a precios más bajos que Japón, Corea del Sur, Estados Unidos o Europa. Y desgraciadamente para sus accionistas, es difícil entusiasmar a nadie pagando primas de valoración por compañías que fabrican productos de menor calidad destruyendo de paso los márgenes de todo el mundo. Pues bien, es precisamente aquí donde ha emergido el desarrollo más interesante: compañías como CATL, BYD, Xiaomi y Hesai producen hoy lo mejor de su clase y ganan cuota global a toda velocidad, manteniendo márgenes decentes. Es una nueva realidad industrial que la mayoría de inversores globales todavía no ha reconocido.
Un giro estructural que importa al accionista
De todos los cambios que Gave enumera en su conclusión, hay dos que me parecen especialmente relevantes para quien piensa en su patrimonio a largo plazo.
El primero es el paso de la deflación a la inflación. El PPI chino finalmente giró al alza en marzo, subiendo un 0,5% interanual: la primera lectura mensual positiva desde junio de 2023, cerrando un tramo deflacionario de 33 meses que hizo de China la única economía industrial importante en deflación sostenida desde la crisis financiera global. La lectura de abril lo confirmó con un 2,8%. Y lo que importa no es tanto el nivel como la pendiente: pasar de -2,4% en octubre de 2025 a +2,8% en abril es un cambio de régimen. El mecanismo es sencillo. Cuando el PPI cae y los costes no, el apalancamiento operativo trabaja en tu contra; cuando el PPI gira positivo y los costes se contienen con disciplina anti-involución, ese mismo apalancamiento trabaja a favor, los márgenes se expanden y las estimaciones de beneficios tienen que revisarse al alza.
El segundo es el giro en la devolución de capital al accionista. Como reseñó Thomas Gatley, colega de Gave, las empresas chinas devuelven hoy más capital vía recompras y dividendos del que captan vía OPVs y ampliaciones. Es un cambio profundo respecto al patrón histórico, y estructuralmente alcista para la bolsa.
Figura 2. El cambio de fondo. Net shareholder payouts for A-shares & Hong Kong-listed stocks, excluding banks (en RMB billion). La línea roja —dividendos y recompras onshore menos OPVs y ampliaciones— era profundamente negativa hace una década (mínimo cercano a -1300 hacia 2016): las empresas chinas drenaban capital del bolsillo del accionista. Hoy esa misma serie alcanza un pico próximo a 1500: devuelven mucho más del que captan. Es el tipo de giro silencioso que no sale en titulares (todos hablan de IA) pero que, para un inversor con horizonte largo, vale más que cualquier rally de seis meses. Fuente: iFind, Gavekal Dragonomics/Macrobond.
Qué significa para tu dinero
¿Dónde puede equivocarse esta lectura? Conviene ser honesto, porque el escenario adverso existe. El cambio más incierto es el del consumidor doméstico: la recesión de balance que desató el pinchazo inmobiliario podría no estar terminando, y la estabilización inmobiliaria de Hong Kong puede ser una señal para el resto de China o, simplemente, una excepción en un mercado extremadamente restringido de oferta. En las plataformas de internet, otro -20% de caída significaría que el mercado ha concluido que esas acciones ya no ofrecen crecimiento atractivo, y ahí el caso de inversión quedaría roto. Estamos, como dice Gave, en una encrucijada importante.
Con todo, el aterrizaje patrimonial me parece claro, y es el que el propio informe ofrece como cierre. El mapa chino sigue ofreciendo oportunidades para perfiles distintos: el inversor de momentum puede mirar la IA, el hardware tecnológico, los industriales y los materiales; el de carry puede buscar las acciones de alto dividendo y los bancos; y el de reversión a la media puede encontrar valor en los nombres de internet, el inmobiliario y el consumo —la parte más castigada y de deep value, donde una apuesta grande exigiría, eso sí, una buena dosis de coraje.
La lección, para una familia que invierte a largo plazo, no es «hay que comprar China ya». Es algo más sereno y más útil: cuando un mercado entero se juzga por dos nombres, conviene preguntarse qué está pasando con los otros cuatrocientos. Las narrativas se forman con titulares; el patrimonio se construye con los giros estructurales que casi nadie está titulando. El tiempo dirá si China confirma el suyo.
Nota de cumplimiento: este contenido es divulgativo y refleja el análisis de la fuente citada (Gavekal Research, "The Chinese Equity Bull Market Quandary", 14 de mayo de 2026); no constituye asesoramiento de inversión ni una recomendación de compra o venta de ningún valor, estrategia o producto. Las cifras, valoraciones y series de precios proceden del documento original y de las metodologías de su autor (Gavekal Research/Macrobond, iFind, Gavekal Dragonomics). Las rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. Cualquier decisión de inversión debe tomarse en el marco de una planificación financiera adecuada al perfil y a los objetivos de cada inversor.