Hay informes que se leen como análisis y otros que se leen como manifiesto. El que abre la última serie de Gavekal Research, firmado por su cofundador Louis-Vincent Gave, pertenece a la segunda categoría. Su tesis es tan ambiciosa como incómoda: el régimen que dominó los mercados financieros entre 2018 y 2024 —la "excepcionalidad" estadounidense frente a la "no invertibilidad" china— se ha terminado, y quien no lo vea a tiempo se quedará anclado a una operación que ya no funciona. Gave lo plantea sin rodeos: durante seis años, "la única operación que había que tener" era larga en Estados Unidos y corta en China. Cualquiera que la mantuviera prosperó. Pero desde principios de 2024 la pata corta ha dejado de dar dinero, y la pata larga ya no bate a todo lo que se mueve. La pregunta que recorre el texto, y que dará título a los informes siguientes, es directa: ¿sigue siendo China "no invertible"?
El puñetazo de 2018 y la dieta de siete años
El origen de todo, según Gave, está en el embargo estadounidense de semiconductores de 2018. Aquel gesto, sostiene, marcó el fin de la era de cooperación y globalización y el inicio de lo que él llama el "Choque de Imperios". Para ilustrar la reacción china recurre a una analogía pugilística que repite a lo largo de todo el informe: Estados Unidos golpeó a China en la nariz, y China, sin capacidad entonces de devolver el golpe, optó por encajarlo y prepararse. Si Washington podía prohibir hoy los chips, mañana podría vetar productos químicos, componentes de automoción o barras de combustible nuclear. La conclusión de Pekín fue clara: había que desoccidentalizar las cadenas de suministro a cualquier precio.
Ese "cualquier precio" fue elevadísimo. Para financiar la reconversión industrial, China capturó su gigantesco ahorro interno mediante controles de capital más estrictos, la suspensión de salidas a bolsa y la concentración del crédito bancario, y lo redirigió hacia un único objetivo: la autosuficiencia industrial. El efecto sobre los mercados de capitales fue demoledor. Las rentabilidades para los inversores fueron, en palabras de Gave, "espantosas", y la segunda economía del mundo se ganó la etiqueta de "no invertible". Fue, además, profundamente deflacionario, no solo para China sino para el mundo entero. En su metáfora favorita, China se puso a dieta y se fue al gimnasio de CrossFit durante siete largos años.
El gráfico con el que Gavekal abre la argumentación es elocuente: muestra cómo el crédito bancario chino se desplazó del sector inmobiliario al industrial.
Figura 1. La banca china recortó el crédito inmobiliario y disparó el industrial — Fuente: Gavekal Research/Macrobond.
El mensaje del gráfico es la esencia de la tesis. Mientras el mundo entero seguía obsesionado con el colapso del ladrillo chino —la línea roja que se hunde—, lo verdaderamente relevante ocurría en la otra punta: el dinero se canalizaba hacia la industria, la línea azul que se dispara. Para Gave, los analistas occidentales miraban el dedo y se perdían la luna. Y el hecho de que la segunda economía del mundo resultara no invertible hizo que la primera pareciera aún más "excepcional". En tierra de ciegos, recuerda, el tuerto es el rey: con China cayendo en el balancín, Estados Unidos subía.
Las señales que nadie quiso leer
El argumento más sólido del informe, y el que mejor sostiene la idea del "rope-a-dope", no está en la bolsa sino en el mercado de bonos. Mientras la renta variable china naufragaba y reforzaba la percepción de catástrofe, la deuda pública china batía a la de todos los demás. Y eso, sostiene Gave, debería haber sido una señal de alarma para los bajistas: cuando una economía emergente entra de verdad en barrena, sus bonos y su divisa se desploman, no se fortalecen. Que la deuda china subiera indicaba que la economía se ralentizaba, sí, pero no que estuviera implosionando.
Figura 2. La deuda soberana china ha batido a la del resto desde el inicio de la guerra tecnológica — Fuente: ICE BofAML, Gavekal Research/Macrobond.
El gráfico es contundente: medido en dólares y desde noviembre de 2018, el bono chino a 7-10 años aplastó al estadounidense, al alemán y, sobre todo, al japonés, que se dejó cerca de un tercio de su valor. Gave lamenta que, pese a sus esfuerzos por llamar la atención sobre la renta fija china, nadie hiciera caso, y eso que el capital desplegado en bonos suele empequeñecer al invertido en acciones. La nota de cautela del lector debe ser aquí doble: la comparación está hecha en dólares, lo que incorpora un componente de divisa nada menor, y un periodo elegido con base en noviembre de 2018 favorece la narrativa. Aun así, la dirección del argumento es difícil de discutir: los bonos chinos no se comportaron como los de un país al borde del abismo.
El punto de inflexión, según Gavekal, llegó con DeepSeek. La irrupción de sus modelos de inteligencia artificial —y después los de Qwen— demostró al liderazgo chino y al mundo que el país podía competir en la cima de la tecnología pese al embargo. A ojos de Gave, DeepSeek "desactivó las sanciones" estadounidenses y permitió a China pasar al contraataque. Es la metáfora de Ali completada: tras encajar golpes durante años para agotar al rival, llegó el momento de devolverlos.
Guantes fuera, y un Trump que reparte a diestro y siniestro
La segunda parte del argumento es geopolítica. Cuando Donald Trump volvió al poder en 2025, dice Gave, llegó tan enfadado que no limitó sus golpes a China: Europa, México, India, Brasil, Vietnam e incluso Canadá probaron el sabor de la sangre. La política exterior estadounidense pareció, en su descripción, una escena de bar donde el grandullón borracho repartía puñetazos a cualquiera que se acercara. Y fue entonces cuando China, ya tonificada tras sus siete años de gimnasio, sacó los guantes: "Si quieres pelea, vamos. Me pones aranceles, te pongo aranceles. Me embargas, te embargo."
Y Estados Unidos, sostiene Gave, dio marcha atrás. ¿Por qué? Por las tierras raras. Sin ellas, la industria armamentística estadounidense se pararía, o al menos tendría serias dificultades para reabastecer a aliados como Israel o Ucrania. Ni siquiera hace falta hablar de armas: ¿qué presidente puede permitirse que las plantas de automoción americanas cierren por culpa de su política exterior? Mientras China desoccidentalizaba su cadena de suministro a un coste enorme —para su base inversora, su crecimiento, su consumo interno e incluso su tasa de natalidad—, Estados Unidos no hizo nada por des-sinificar la suya. China fue al gimnasio; Estados Unidos se fue de fiesta. Y de fiesta dura: entre 2018 y 2025 la deuda pública estadounidense pasó de 21 a 38,4 billones de dólares, pero ninguno de esos 17 billones de incremento financió nuevas presas, autopistas o ferrocarriles. Fue, en su práctica totalidad, gasto social: pensiones, Medicare y Medicaid.
La disyuntiva: copiar a China o hacer las paces
Aquí está el corazón del informe, y donde el análisis se vuelve más útil para el inversor. Gave plantea que Estados Unidos se enfrenta a una elección binaria con enormes implicaciones de mercado. La primera opción es seguir la senda de China y abrazar la política industrial para des-sinificar su cadena de suministro. Eso significaría desviar capital desde sectores de altos retornos —la tecnología— hacia la construcción naval, las tierras raras, el aluminio y similares, con mucha mayor interferencia estatal en la gestión de las empresas. El propio Gave duda de que el mercado celebrara semejante giro, y dedica buena parte del texto a desmontar la viabilidad de esta vía: Estados Unidos, argumenta, no tiene la arquitectura institucional —ni un Ministerio de Industria ni uno de Ciencia y Tecnología— ni el estómago para aceptar la represión judicial anticorrupción que acompañó al esfuerzo chino, ni la disposición de sus élites a tolerar menores retornos sobre el capital invertido. Su ejemplo favorito es demoledor: el tren de alta velocidad de California, que tras gastar 15.000 millones de dólares desde 2008 ha tendido apenas 110 kilómetros de vía.
La segunda opción es, sencillamente, hacer las paces con China. Y aquí Gave despliega el dato que, a mi juicio, inclina toda su tesis: con la capitalización bursátil estadounidense por encima del doble del PIB, mantener estables los precios de las acciones se ha vuelto casi imprescindible para sostener el crecimiento económico. Dicho de otro modo, Washington ya no puede permitirse una bolsa que se desplome, lo que descarta de facto cualquier reasignación masiva de capital hacia actividades de menor rentabilidad. La conclusión es que el deshielo —cuatro posibles cumbres Trump-Xi en un año, según el secretario del Tesoro Scott Bessent, y un Trump que habla de un "mundo G2" que es música para los oídos de Xi— es la salida más probable.
Figura 3. La bolsa china ha batido a la estadounidense desde principios de 2024 — Fuente: Gavekal Research/Macrobond.
El gráfico que cierra el argumento es la prueba de cargo del giro: desde su suelo de enero de 2024, el ETF de grandes valores chinos ha casi duplicado su valor (hasta el nivel 195), mientras el S&P 500 avanzaba un más modesto 45% (hasta 145). El balancín que dominó los mercados desde 2018 vuelve a oscilar, y esta vez en sentido contrario.
Una tesis brillante que conviene leer con criterio
El informe es, en lo literario, magnífico: pocas casas escriben con la chispa de Gave. Pero conviene leerlo con las cautelas de siempre. Gavekal lleva años defendiendo el activo chino, y este texto barre claramente para casa: la narrativa del "rope-a-dope" es coherente, pero está construida sobre una selección de datos y periodos que la favorecen. La comparación de bonos en dólares y la base temporal elegida no son neutrales, y la lectura geopolítica —un Trump que se rinde ante las tierras raras y abraza el G2— es una interpretación, no un hecho consumado. El propio Gave lo reconoce al citar a Woodrow Wilson: los acontecimientos tienen la costumbre de poner en ridículo a quien pronostica el futuro.
Dicho esto, el núcleo del argumento merece atención. Que el corto en China haya dejado de funcionar es un hecho verificable en los precios; que el liderazgo estadounidense ya no sea absoluto, también. Y la disyuntiva que plantea —política industrial costosa o deshielo con Pekín— captura bien el dilema real de Washington. Para el inversor de largo plazo, la lección no es comprar China sin más —ni mucho menos asumir la narrativa entera—, sino algo más sobrio: los regímenes de mercado que parecen eternos no lo son, y la operación que funcionó durante seis años puede ser precisamente la que más caro cueste mantener en los seis siguientes. Como recuerda el propio título, esto es solo la primera parte. Habrá que ver si las siguientes sostienen la tesis o se quedan, como tantas narrativas brillantes, en un buen relato de boxeo.