Cada enero, Hamilton Lane —uno de los mayores gestores y asesores de mercados privados del mundo, con datos sobre más de 58.000 fondos y 169.000 compañías en cartera— publica su Market Overview: un documento de más de cien páginas que mezcla una cantidad ingente de datos propios con opinión, humor y una buena dosis de irreverencia. El de 2025 toma su tema de la revista Mad Magazine y de su mascota, Alfred E. Neumann, cuyo lema era "What, me worry?" —"¿Qué, yo, preocuparme?"—. La tesis es que esa despreocupación describe a la perfección la actitud de los partícipes de los mercados privados: nadie admite estar preocupado por su propia cartera, solo por la del vecino.
Conviene poner el filtro desde el principio. Hamilton Lane es parte interesada: vive de los mercados privados y de vender su tecnología de datos (Cobalt) y sus vehículos. No invertimos en estos productos en BISSAN, ni los recomendamos a nuestros clientes; nuestra prudencia con la iliquidez es deliberada. Pero el informe es una de las mejores ventanas que existen a lo que ocurre por debajo de la superficie de los mercados cotizados, donde una parte creciente del riesgo y del retorno empresarial está migrando. Y este año tiene un valor añadido: la propia firma, que suele predicar evangelio alcista, reconoce estar más preocupada que la mayoría por la salud del private equity. Cuando el vendedor avisa de los defectos del producto, merece la pena escuchar.
El elefante en la habitación: el private equity lleva años perdiendo contra la bolsa
El informe arranca sin rodeos por donde más duele. Desde finales de 2021, el private equity ha quedado muy por detrás de los mercados cotizados. No es algo sutil.
La lectura por bloques es nítida: infraestructuras e inmobiliario lo han hecho muy bien frente a sus comparables cotizados, el crédito privado ha estado más o menos a la par, y el private equity ha rendido por debajo de forma rotunda. La reacción habitual de los gestores —"miren los retornos absolutos del buyout, son buenos"— no convence a Hamilton Lane. La pregunta que de verdad importa es otra: ¿es este bajo rendimiento el fin de la histórica sobrerrentabilidad del private equity, o un bache pasajero?
La concentración: por qué la bolsa ha sido imbatible
La firma ofrece dos explicaciones. La primera es de manual y tiene que ver con la concentración extrema del mercado cotizado.
Las diez mayores compañías del S&P 500 pesan ya más de un tercio del índice, un 36%. Ese puñado de valores está dominado por gigantes de gran capitalización ligados a la inteligencia artificial —NVDA, GOOG, MSFT—, exactamente el tipo de empresas que no están en las carteras privadas. Cuando esos valores baten a todo el mercado mundial y representan un porcentaje tan alto del índice, no hay escenario en el que quepa esperar que el private equity supere a la bolsa.
La segunda razón, más de fondo, es operativa. Hamilton Lane defiende que la histórica sobrerrentabilidad de las carteras privadas venía del mejor comportamiento real de sus compañías, no de valoraciones infladas. En 2023, las empresas en cartera batieron a las cotizadas en crecimiento de EBITDA y valor de empresa de forma dramática. En 2024, esa ventaja desaparece: crecimiento de ingresos y EBITDA en línea con el mercado, e incluso una ligera infrarrentabilidad en valor de empresa. La diferencia de retorno, concluyen, es el reverso de 2023: una expansión de múltiplos en un grupo pequeño de grandes compañías de IA, que esperan que con el tiempo se revierta. La coletilla, marca de la casa: "pero, oye, igual esta vez es diferente…".
El largo plazo: lo que un dólar se convirtió en diez años
Hamilton Lane prefiere mirar más lejos. Pocos invertimos solo a corto plazo, y menos en mercados privados. ¿Qué ha pasado con un dólar invertido en cada clase de activo durante la última década?
Pese al reciente bajón, el private equity ha dado los mejores retornos del periodo: 3,96 dólares por cada uno invertido, frente a 3,51 del S&P 500. El gráfico también revela hasta qué punto importa el índice con el que se compara: el S&P 500 —uno de los mejores del mundo— se ha acercado al private equity, quedando apenas un 5% por debajo, mientras que el MSCI World rinde de forma comparable al crédito privado y al inmobiliario, dos estrategias con perfiles de riesgo muy distintos al de la renta variable. Es un recordatorio incómodo para cualquier informe que compare carteras con el benchmark que más le convenga.
Y entonces Hamilton Lane hace algo que en BISSAN agradecemos por honestidad analítica, aunque obligue a leerlo con cabeza fría: añade Bitcoin al mismo gráfico.
El efecto es deliberadamente brutal: un dólar en Bitcoin se convirtió en 163,69. En escala normal, ningún otro activo registra. Conviene ser muy claro sobre qué es y qué no es esto. Hamilton Lane no lo muestra para sugerir que nadie corra a meter cripto en su cartera —de hecho advierte de una volatilidad capaz de provocar problemas cardíacos—, y en BISSAN tampoco invertimos ni recomendamos cripto a nuestros clientes. Lo enseñan, y nos parece legítimo analizarlo, por dos razones que sí importan: para mantener la humildad sobre la capacidad de cualquiera de predecir dónde estará el retorno, y porque la cripto —donde el inversor medio es más joven— puede anticipar cambios en la forma en que todos invertiremos en activos públicos y privados. La capitalización de Bitcoin ronda los 2 billones de dólares, equivalente al NAV actual del crédito privado y a cerca del 30% del NAV total del private equity. Es un fenómeno real, lo invirtamos o no. Dato y comentario, sin recomendación: esa es la línea.
El benchmark lo es casi todo
Para zanjar el debate de las comparaciones, el informe ofrece su tabla de retornos anualizados a diez años por clase de activo, con el Sharpe debajo de cada barra.
Las infraestructuras privadas baten con holgura. El private equity supera históricamente, pero de forma marginal frente a los índices muy orientados a EE. UU. y con holgura frente a los índices globales. El mensaje se repite: el benchmark importa. Los hedge funds, que la firma incluye cada año "porque algún día baten a algo, en algún sitio, de alguna forma", vuelven a quedar a la cola.
El nivel de la operación: rentabilidad consistente, pero con coste
Bajando del nivel de fondo al de la operación individual, el buyout muestra una de las series más consistentes que existen.
Veinte años de retornos medianos por encima del 10%, y la mayoría en el entorno del 20% o más. Pero el detalle revelador está en la distancia entre el punto dorado —la TIR mediana del fondo— y la barra de la mediana de la operación: ese diferencial es la carga de comisiones que se llevan los gestores. Explica, dice Hamilton Lane, dos verdades casi inmutables: que todo el mundo quiere ser gestor y que todo inversor se queja de las comisiones. Y una nota de cautela honesta: la añada de 2021 rinde por debajo de lo visto en casi quince años. ¿Comparación prematura que mejorará, o señal de mala cosecha? La firma se inclina, por ahora, hacia la lectura más bajista.
El gran argumento: en cinco años no se pierde dinero
Aquí está, según la propia firma, el gráfico más importante de todo el informe: el mejor y el peor retorno anualizado a cinco años de cada estrategia.
El mensaje que Hamilton Lane quiere clavar: sobre ningún periodo de cinco años se perdió dinero en buyout, crédito privado ni infraestructuras privadas. Y sin renunciar al potencial alcista. La firma lo plantea como uno de los grandes beneficios infravalorados de la exposición a mercados privados: la protección frente al riesgo de caída. Lo enmarca con una cláusula legal autoirónica —avisando de que el párrafo siguiente es broma— y luego lo afirma en serio: una cartera razonablemente diversificada de buyout, crédito o infraestructura privada no perderá dinero; el riesgo de estos mercados, sostiene, no es la pérdida de capital.
Es una afirmación fuerte, y conviene matizarla con cabeza de asesor: descansa sobre datos desmoothed de valoraciones que se actualizan con poca frecuencia, sobre diversificación amplia y sobre un horizonte de cinco años que solo tiene sentido si el inversor puede permitirse la iliquidez. La frase es brillante como argumento de venta; como criterio de cartera para un cliente concreto, exige las preguntas que en BISSAN siempre hacemos sobre liquidez, horizonte y necesidades de caja.
El régimen bursátil decide tu retorno privado
Una de las ideas más útiles del informe es contraintuitiva: lo que más condicionará el retorno futuro del private equity es el comportamiento de la bolsa.
El private equity bate históricamente en cualquier régimen, pero la magnitud cambia muchísimo. Cuando la bolsa rinde tan bien como en los dos últimos años, es cuando menos sobrerrentabilidad aporta el private equity. Si uno cree que vienen otros tres o cuatro años de retornos públicos superiores al 15%, casi puede asegurarse que sus activos privados sufrirán para batir. Si, en cambio, espera un retorno público más normal —Hamilton Lane cita la previsión de Goldman Sachs de un 3% anual a diez años para la bolsa estadounidense—, el private equity tiene mucho más margen para brillar. Es el viejo dictum de David Bonderman, a quien el informe dedica un in memoriam: "el private equity lo hace mejor en mercados malos que en buenos".
Dónde estamos: el espejo de los años noventa
La sección macro propone una tesis vertebradora: el entorno actual se parece más a los años noventa que a ningún otro. La última vez que EE. UU. bajó tipos sin que fuera respuesta a una recesión —el famoso aterrizaje suave— fue entonces. La firma encadena paralelismos en tipos, dólar, inflación, déficit y comercio, y se detiene en uno especialmente revelador: la concentración bursátil.
La última vez que se alcanzaron estos niveles de concentración fue en los noventa —con la burbuja de internet— y, antes, en cada uno de los grandes episodios de la historia bursátil. Hamilton Lane no quiere cargar las tintas, porque la concentración puede mantenerse elevada mucho tiempo, pero la coincidencia es difícil de ignorar. El paralelo se extiende a la IA: igual que internet, cambiará todo… pero la pregunta no es si, sino cuándo. Si los ingresos de la IA no llegan en uno o dos años, advierten, podría haber un pinchazo similar al de las puntocom. Su conclusión macro para los próximos años: en EE. UU., crecimiento más fuerte, inflación estable pero alta, tipos planos o ligeramente al alza y dólar fuerte; en Europa, crecimiento débil y tipos algo más a la baja.
Liquidez: el verdadero problema es la falta de ella
Si hubiera que resumir el malestar de los mercados privados en una palabra, sería liquidez —o más bien su ausencia—. El NAV crece en todas las carteras, lo que en parte refleja buen comportamiento de las compañías, pero también una falta anómala de salidas. Y el dinero no vuelve al inversor.
El estribillo de los gestores —"las distribuciones, en absoluto, son altas"— ignora el aumento del NAV. Medida como porcentaje del patrimonio, la tasa de distribución está en mínimos no vistos desde la crisis financiera, un periodo de enorme tensión en los mercados. Y lo que lo hace inquietante es el contexto: estas distribuciones tan bajas están ocurriendo en plena euforia bursátil, algo que no había pasado antes. El mecanismo de reciclaje de capital que caracterizaba la inversión privada se ha ralentizado en serio: los periodos de tenencia se alargan, los años necesarios para liquidar el NAV al ritmo actual están en máximos, y los partícipes esperan un dinero que no llega. Para un asesor patrimonial, este es el riesgo práctico de estos vehículos: no la pérdida, sino la falta de caja cuando se necesita.
Fundraising: una sequía estructural
La captación de capital lleva tres años seguidos cayendo y, en 2024, ha vuelto a niveles de 2015-2016, más de un 50% por debajo del pico. Hamilton Lane insiste en que no es un fenómeno de un año, sino un declive secular que no se revertirá sin una recuperación de las salidas. Y dentro de esa sequía, hay un reparto que cambia el rostro de la industria.
La cuota de los fondos pequeños —menos de 1.000 millones— se encoge sin pausa: es muy difícil ser gestor nuevo cuando el capital de los inversores está restringido y estos rechazan incluso a sus propios gestores existentes y rentables. Los fondos de más de 10.000 millones ganan cuota, en una huida hacia la seguridad: los consejos piden gestores con historial probado en mercados difíciles, y solo los tienen las firmas de más de veinte años, que tienden a ser las grandes. El gran perdedor es el tramo intermedio —de 5.000 a 10.000 millones—: demasiado grande para ser pequeño y demasiado pequeño para ser grande.
Hamilton Lane aprovecha para desmontar un mito muy arraigado: que el tamaño del fondo determina el retorno. Spoiler: la correlación entre tamaño de fondo y rentabilidad es cero. Lo que sí baja con el tamaño es la dispersión —el riesgo—: invertir en fondos pequeños da el mismo retorno medio que en fondos varias veces mayores, pero con más riesgo. El matiz fino y honesto: donde sí hay correlación es en el tamaño de la operación (cuanto menor, mejor), no del fondo. De ahí que los grandes gestores insistan en que ellos hacen operaciones pequeñas y de mercado medio.
El cambio de fondo: los fondos evergreen
Si hay una idea que Hamilton Lane quiere que el lector se lleve, es esta: la forma de invertir en mercados privados va a cambiar por completo, y el vehículo del cambio son los fondos evergreen (perpetuos, de capital abierto).
Hoy los evergreen son alrededor del 5% de los mercados privados —cerca de 700.000 millones—. La firma cree que en diez años serán al menos el 20%, lo que exigiría crecer a casi el triple de la tasa histórica del 11%, en torno al 30% anual. Su argumento de que es alcanzable: el canal de altos patrimonios estadounidense tiene hoy menos del 1% asignado a estas estructuras; bastaría con que subiera al 5%-6%. Sobre las dos objeciones habituales —peor retorno y mayores comisiones—, Hamilton Lane responde con datos propios: trece fondos evergreen de renta variable batieron ligeramente a los fondos cerrados de PE y a la bolsa en cinco años, y, una vez se contabiliza el carry (más bajo en los evergreen, frecuentemente del 15% frente al 20% de los cerrados), su coste total resulta competitivo. Conviene recordar el filtro: aquí Hamilton Lane vende directamente su propio futuro de negocio, y la muestra es corta. La idea estructural es válida y merece seguimiento; la conclusión de que "casi todos deberíamos invertir fuertemente en evergreen" es, claramente, la voz del vendedor.
El índice del miedo y el veredicto
El informe cierra con su herramienta de sentimiento: el Hamilton Lane Worry Index, un compuesto de indicadores macro por segmento donde números más altos significan más preocupación.
Los mercados aparecen, en general, neutros. Y eso, subraya la firma, no es malo: un mercado neutro significa que el inversor no está ni especialmente codicioso ni especialmente temeroso. Todos los segmentos están en "zonas invertibles", sin dinámicas que obliguen a la cautela extrema ni que inviten a comprar cualquier cosa con impunidad.
La conclusión de Hamilton Lane y la lectura desde BISSAN
El veredicto de la firma es inusualmente concreto y, por una vez, cauto. Cree que las añadas recientes de private equity sufrirán, que el entorno se parece al de los noventa y que toca mayor cuidado en la parte de capital riesgo. Sus recomendaciones tácticas: crédito e infraestructuras han ganado la partida de los últimos dos años como reductores de riesgo; el valor relativo empieza a girar de nuevo hacia la renta variable y el mercado medio; conviene volver poco a poco al venture y growth pensando en la ola de aplicaciones de IA; las co-inversiones y los secundarios siguen atractivos mientras la liquidez esté restringida; y EE. UU. será probablemente el entorno más favorable de las grandes economías. Y un consejo que repiten cada año: gasten dinero en analítica de cartera, o se quedarán atrás.
Para terminar, una advertencia con la que coincidimos plenamente, venga de quien venga: elijan precio bajo o crecimiento fuerte, dejen de fantasear con operaciones que tengan ambos; no existen, y si ven una, algo va claramente mal.
Desde BISSAN, la lectura de este informe no cambia nuestra posición —no invertimos ni recomendamos mercados privados a nuestros clientes—, pero sí afina nuestra comprensión del terreno. Tres ideas nos quedan grabadas. La primera, que el índice cotizado ya no representa lo que representaba: una parte enorme del riesgo y del retorno empresarial vive fuera de la bolsa, y la concentración extrema del S&P 500 distorsiona cualquier comparación simplista. La segunda, que el verdadero riesgo de los activos privados, para un cliente concreto, no es estadístico sino de liquidez: cuando las distribuciones se secan, el dinero no vuelve, y eso choca de frente con la planificación de flujos de caja que es el corazón de nuestra metodología. Y la tercera, la más sana: la humildad. Que un dólar en Bitcoin valga hoy 163 y uno en el mejor private equity valga 4 no es una recomendación —ni para nosotros ni para nadie a quien asesoramos—, sino un recordatorio de que nadie, tampoco la firma con más datos del sector, sabe de antemano dónde estará el retorno. Esa humildad, y no la despreocupación de Alfred E. Neumann, es lo que protege el patrimonio de nuestros clientes.