Hay informes de perspectivas que se limitan a recolocar las piezas del trimestre anterior. Este no es uno de ellos. Bajo el título New Rules, HSBC Asset Management plantea que lo que está cambiando no es el ciclo, sino el régimen. El mundo nacido tras la crisis financiera —dominado por la política estadounidense, una globalización sincronizada y una inflación predecible— está dando paso a algo mucho más fragmentado. Y con él, dice la casa, cambian también las reglas de invertir.
El argumento de su director de inversiones, Xavier Baraton, es contundente: a medida que EE. UU. lidia con una fragilidad fiscal creciente y una credibilidad de política económica que se erosiona, su papel como ancla de los retornos globales y como destino de capital refugio se cuestiona cada vez más. La ruptura del paradigma 60/40, el regreso de los shocks de oferta y un dólar estructuralmente más débil no son anomalías —son rasgos de un mundo más inestable y multipolar.
El fin de la excepcionalidad
HSBC ordena su tesis en cinco ideas que resumen el nuevo entorno: el fin de la excepcionalidad estadounidense, una economía G-cero en la que ninguna potencia ejerce de estabilizador, narrativas de mercado volátiles que pasan a ser la norma y no la excepción, el paso de lo global a lo local —con correlaciones entre países a la baja que refuerzan el argumento de la granularidad en emergentes— y la búsqueda de nuevos sustitutos de la seguridad.
Lo que más nos interesa de este esquema, desde la lectura BISSAN, es el último eje. Cuando los refugios tradicionales fallan, la pregunta no es retórica: ¿con qué se sustituye la seguridad? HSBC responde con renta fija global, crédito de alta calidad, crédito privado y hedge funds. Es una respuesta honesta —reconoce que las correlaciones entre clases de activo se han elevado y que el bono soberano ya no protege como antes— pero conviene leerla con la cabeza fría: ninguno de esos sustitutos es gratis, todos traen su propia letra pequeña en liquidez, valoración o riesgo de crédito.
Tres escenarios, un hilo común
La casa trabaja con tres escenarios. El central, spinning around, asume que las tensiones comerciales se moderan —de la escalada a la negociación— pero los aranceles siguen muy por encima de su norma histórica: el crecimiento de EE. UU. se estabiliza entre el 1% y el 1,5%, un punto porcentual por debajo de su tendencia, mientras la inflación toca techo en el 3%-3,5% por el shock de oferta arancelario antes de moderarse. La Fed recortaría de forma incremental hacia el 3,5%-4%, pero con una transmisión de política lastrada por las restricciones fiscales.
El escenario bajista, toppling over, contempla una reescalada arancelaria o un fracaso de la política para estabilizar el ánimo: los activos de riesgo corrigen con fuerza y los refugios tradicionales —los Treasuries— ofrecen solo protección parcial. El alcista, taking off, depende de una reversión coordinada del proteccionismo y una recuperación sincronizada de la demanda. Lo relevante es que los tres comparten un mismo hilo: la incertidumbre deja de ser transitoria para convertirse en permanente. De ahí la insistencia de HSBC en construir carteras con flexibilidad en el núcleo.
La aritmética de la concentración
El punto más cuantitativo del informe está en la renta variable. La concentración bursátil en EE. UU. ha llegado a un extremo que, según HSBC, exige que casi 70 céntimos de cada dólar de renta variable global fluyan hacia los mercados estadounidenses solo para mantener ese dominio —una dinámica vulnerable incluso a reasignaciones pequeñas. EE. UU. pesa hoy en torno al 70% del MSCI World, frente a aproximadamente el 50% de hace dos décadas.
Las valoraciones acompañan ese diagnóstico. Tras las elecciones, el PER a doce meses del S&P 500 llegó a superar las 22 veces beneficios, frente a 14-15 veces del resto del mundo. La casa admite que la fortaleza de beneficios de las grandes tecnológicas —las Mag7— justificaba parte de esa prima, pero sostiene que el grueso se apoyaba en el estímulo fiscal y en el sentimiento inversor. Con el impulso fiscal desvaneciéndose, su estimación es nítida: si las valoraciones se normalizasen al mismo nivel de beneficios, la bolsa estadounidense tendría que corregir alrededor de un 15%.
El telón de fondo fiscal refuerza el argumento. El déficit federal ronda el 7% del PIB —un nivel rara vez visto fuera de las crisis— y los datos acumulados hasta marzo de 2025 apuntan a que el año podría cerrar como el tercero de mayor déficit de la historia. A la vez, el tipo arancelario efectivo ha escalado hasta cerca del 3% en 2025, el más alto en décadas, y la recaudación aduanera se ha disparado tras los anuncios del Liberation Day. Europa, mientras tanto, empieza a girar su política fiscal a favor del crecimiento, con Alemania al frente.
Emergentes, frontera y el coste de la volatilidad
Donde el informe resulta más matizado es en emergentes. HSBC defiende que un dólar estructuralmente más débil, mayor flexibilidad de política en regiones clave y la transición a un mundo multipolar crean un entorno favorable para los activos emergentes, sobre todo renta variable y bonos en moneda local. India ha pasado, en su relato, de formar parte de los fragile 5 a ser una estrella estructural; varios bancos centrales emergentes —el de India recortó 50 puntos básicos de golpe, además de México, Indonesia, Polonia, Sudáfrica y Egipto— han entrado en modo de flexibilización.
El dato que mejor sostiene la tesis es la volatilidad. Frente a la idea de que los mercados frontera son los más arriesgados, HSBC muestra que en la última década han exhibido de forma consistente una volatilidad anualizada menor que la de sus pares.
El gráfico es elocuente: en casi todos los años de la serie la barra de frontera queda por debajo de la de desarrollados y emergentes, con el pico compartido en 2020. Es un buen recordatorio de que "menos seguido" no equivale a "más volátil". Dicho esto, la advertencia BISSAN es obligada: menor volatilidad histórica no es lo mismo que mayor seguridad, y la liquidez de estos mercados es otra historia.
La lectura BISSAN
New Rules es un documento de tesis, no de recomendación de productos, y eso se agradece. Su mejor aportación no son las cifras concretas —que conviene tomar como lo que son, estimaciones de la propia casa— sino el marco mental: aceptar que la diversificación tradicional se ha deteriorado, que el dólar puede dejar de comportarse como refugio y que la concentración estadounidense es, a la vez, un riesgo de cartera y una oportunidad de reasignación.
Hay un sesgo previsible: una gestora global tiene incentivos para vender el relato de "salgan de EE. UU. y diversifiquen", y propuestas como el crédito privado o los hedge funds como sustitutos de la seguridad son justo donde más margen capturan los gestores activos. No invalida el análisis, pero exige leerlo con el escepticismo de quien gestiona patrimonios reales. La idea de fondo —que la incertidumbre es un rasgo del sistema y no un fallo pasajero— encaja con nuestra forma de entender la gestión del riesgo: no se trata de adivinar el escenario, sino de construir carteras capaces de convivir con varios.