«¿Estamos en una burbuja?» Es, seguramente, la pregunta que más veces me han hecho a lo largo de estos años sentado con familias, un café por medio, mirando juntos qué pasa en el mundo y qué significa para su patrimonio. Y es una buena pregunta, porqué las burbujas fascinan: son los episodios en los que unos pocos se hacen ricos deprisa y muchos otros pierden lo que tenían. El problema es que casi siempre la respondemos con la intuición —los precios han subido mucho, así que algo malo tiene que venir— en lugar de con datos. Por eso me ha parecido relevante un working paper reciente del NBER firmado por William Goetzmann, Otto Manninen y James Tyler (Yale), que hace precisamente lo que un servidor no puede hacer con una sola vida: mirar 232 años de mercado estadounidense, de 1792 a 2024, y contar.
La primera decisión de los autores es la más honesta: renuncian a definir la burbuja por «valor fundamental». De hecho, medir una desviación respecto al valor intrínseco exige un modelo de valoración, y ahí entra tanta hipótesis discutible que el ejercicio se vuelve resbaladizo. Ellos eligen una definición empírica que casi todos aceptaríamos: una burbuja es un gran boom de precios seguido de un crash. Si un mercado dobla su valor en tres años, para la mayoría eso es un boom; si luego se deja la mitad, eso es un crash. Junta las dos cosas y tienes una burbuja. Simple, sí, pero tiene una virtud enorme: se puede contar sin discutir de metafísica financiera.
Y contar, en este terreno, importa mucho más de lo que parece. Los autores presentan sus resultados como recuentos de episodios —barras— y no como probabilidades condicionadas, y lo hacen a propósito. ¿Por qué? Porque los eventos extremos son tan escasos que cualquier «probabilidad» calculada sobre un puñado de casos solapados suena mucho más sólida de lo que es. Es una elección que dice mucho del temperamento del trabajo: preferir que se vea la escasez de datos antes que esconderla tras un decimal.
Booms: subir mucho no anuncia caer mucho
El primer bloque estudia el índice agregado (un índice mensual de 100 grandes valores, compilado por Finaeon, ignorando dividendos porque aquí solo interesan las subidas y bajadas de precio). La pregunta práctica es la que todos nos hacemos: una subida rápida, ¿anticipa una bajada rápida?
Miremos la Figura 1 con calma. Con el umbral de +50% a tres años hubo 394 episodios (que equivale a una subida anualizada de en torno al 14,5%). De esos, a cinco años, 144 fueron seguidos de otra subida del 50% y solo 50 de una reversión total. A tres años, 111 nuevos booms frente a 27 reversiones. Incluso a un año, los 14 nuevos booms son comparables a las 23 caídas. Es decir: el verde domina al rojo en casi todos los horizontes. Cuando subimos el listón, los números se vuelven diminutos —en +100% solo hay 65 episodios en 232 años— y ahí sí la moneda queda casi al aire (7 nuevos dobles contra 10 reversiones), pero con tan pocos casos cualquier conclusión fina es anécdota, no evidencia.
La Figura 2 repite el ejercicio con booms de doce meses, que son más raros todavía. Un +25% en un año se dio 315 veces; a cinco años, 161 acabaron en otra subida del 25% frente a 37 reversiones. Un +50% en doce meses, solo 43 veces (18 nuevas subidas, 8 reversiones). Y por encima de ahí, el vacío: un +75% en un año ocurrió tres veces en toda la serie, y doblar en doce meses no ocurrió jamás. Piénsese lo que eso significa: la película del pelotazo vertical y su castigo inmediato, que tanto abunda en los titulares, apenas tiene fotogramas reales en más de dos siglos de historia.
Crashes: la asimetría que conviene interiorizar
Si los booms cuentan una historia tranquilizadora, los crashes cuentan una todavía mejor —y aquí es donde el trabajo se vuelve, para un inversor, verdaderamente útil.
En la Figura 3, tras una caída del 20% o más en tres años (154 episodios), a cinco años hubo 95 recuperaciones completas y apenas 3 descensos adicionales del mismo tamaño. Tras un -30% (72 episodios), 27 recuperaciones y ninguna nueva caída del 30%. Y en el umbral del -50% no se registró ni un solo caso de un desplome del 50% seguido de otro -50% a ningún horizonte. La asimetría es evidente en el dibujo: a medida que se alarga el plazo, las barras verdes de recuperación crecen y las rojas de nueva caída se encogen hacia cero.
La Figura 4 mira los crashes de doce meses, los que de verdad quitan el sueño. Caídas del 50% o más en un solo año: solo 9 en toda la historia (menos de un tercio del 1% de la muestra). Solo una fue seguida de otro -50% —y en el plazo más corto, dentro del año—, y 5 de esas 9 se habían recuperado por completo a cinco años. Ahora bien, sería deshonesto contar solo la parte buena. En el umbral del -30% el corto plazo asusta de verdad: a un año hubo 13 nuevas caídas del 30% frente a solo 7 recuperaciones. El riesgo de que un desplome rápido tenga continuación en los meses siguientes es real. Lo que cambia es el plazo: a cinco años, ese mismo umbral se da la vuelta —21 recuperaciones frente a 6 nuevas caídas. Así pues, el peligro genuino del corto plazo convive con un resultado dominante a largo: la recuperación.
Lo raras que son, de verdad, las burbujas
Con todo esto sobre la mesa, la conclusión sobre las burbujas se cae por su propio peso. En el umbral del 50% a tres años hubo 50 reversiones completas sobre unas 2.700 observaciones solapadas: una frecuencia incondicional por debajo del 2%. En el umbral del 100%, 10 reversiones sobre esas mismas 2.700 observaciones, en torno a un 0,33%. Y un matiz que conviene no pasar por alto: las burbujas negativas —un desplome seguido de una recuperación total— son algo más frecuentes que las positivas, lo cual es coherente con la tendencia de fondo de los mercados a subir en horizontes largos.
Hay un tercer bloque, el de las industrias, que a mí me parece el más fino. Como las burbujas agregadas son escasísimas, los autores bajan al detalle sectorial —49 carteras industriales de Fama-French desde 1926 y 68 de la Comisión Cowles entre 1871 y 1938— para tener una muestra mayor de eventos extremos. Con ello replican, y extienden hasta 2024, el conocido trabajo de Greenwood, Shleifer y You (2019), «Bubbles for Fama». El resultado es consistente: los booms sectoriales, de media, no van seguidos de crashes. Los booms de la muestra habían crecido un 300% de media en dos años y, condicionado a esa subida descomunal, su trayectoria posterior media fue plana. Ni castigo sistemático ni continuación garantizada: reversión hacia el comportamiento normal del mercado.
Entonces, ¿de dónde sale la sensación de que los booms sí traen crashes? De la volatilidad. De hecho, cuando seleccionamos industrias que han tenido subidas dramáticas, estamos seleccionando —sin querer— alta volatilidad. Y una industria muy volátil tiene más probabilidad de un crash que la media... pero también más probabilidad de otro boom. Eso es exactamente lo que muestran los autores al comparar la distribución condicionada (tras un boom) con la incondicional: la distribución posterior es más ancha. Booms y crashes no se predicen mutuamente; lo que ambos anuncian es más varianza, es decir, cola gorda por los dos lados.
Dónde puede fallar esto (y por qué importa)
Sería irresponsable quedarme solo con la parte reconfortante. Los propios autores ponen el dedo en la llaga, y me parece la sección más valiosa del paper. Tenemos una única serie histórica, y encima es la estadounidense: un mercado que pasó de la oscuridad a la hegemonía global sobreviviendo a sus años de emergente, a una guerra civil descomunal, a dos guerras mundiales y a la crisis financiera de 2008. Sacar conclusiones sobre «los mercados siempre se recuperan» a partir del ganador de la historia tiene un nombre técnico: sesgo de supervivencia. Las inferencias serían muy distintas con datos de la Rusia prerrevolucionaria, de los mercados de la Europa del Este anteriores a 1939 o de plazas que aguantaron grandes shocks pero se fueron apagando con los cambios del orden económico mundial. Los pocos desastres que EE.UU. vivió ayudan a estimar la probabilidad de eventos de cola futuros, pero son —reconocen los autores— estimaciones probablemente conservadoras de su magnitud potencial. Conviene tenerlo presente: la historia americana nos da una cota, no una garantía.
Qué me llevo yo de todo esto
¿Y esto qué significa para tu dinero? Para mí, tres cosas.
La primera: la intuición de que «ha subido mucho, así que se avecina el desplome» no se sostiene con 232 años de datos. No es que la subida sea inocente —trae más volatilidad, y por tanto más probabilidad de sustos—, pero no es la señal fiable de crash que el instinto nos susurra. Vender por el mero hecho de que el mercado ha subido tiene poco respaldo histórico.
La segunda, y para mí la más importante: si estás dentro de una caída prolongada y te planteas vender, la historia te acompaña muy poco en esa decisión. A cinco años, en todos los umbrales de crash medidos, las recuperaciones dominan sobre las nuevas caídas. Esto no es una promesa —el corto plazo puede doler, y mucho—, es una regularidad histórica que conviene tener interiorizada antes de que llegue la tormenta, no durante. Y aquí es donde una vez más se ve por qué en BISSAN insistimos tanto en la planificación y en el Protocolo Pólvora: no para adivinar el crash, sino para tener las decisiones tomadas de antemano y no vender en el peor momento. El factor que más determina la rentabilidad de una familia no es el acierto en el activo, es el comportamiento.
Y la tercera, más de fondo: este trabajo es, sin pretenderlo, una defensa empírica de una vieja tesis nuestra. Riesgo no es lo mismo que volatilidad. Las burbujas que de verdad borran el patrimonio para siempre son rarísimas; los desplomes, por dolorosos que sean, tienden a curarse con tiempo. Para una familia con horizonte largo, el enemigo no es la oscilación del precio, es la impaciencia. Desgraciadamente, la industria financiera lleva décadas confundiendo ambas cosas y midiendo el «riesgo» de un cliente por cuánta volatilidad aguanta, cuando la pregunta relevante es cuánto tiempo puede esperar.
Los autores lo resumen mejor que yo: los booms y crashes que vivió el mercado estadounidense en más de dos siglos no fueron fatales ni para la existencia del mercado ni para la fortuna del inversor de largo plazo. No es una ley de la naturaleza —el propio paper nos recuerda que miramos al superviviente—, pero sí es la mejor evidencia de que disponemos. El tiempo dirá si el futuro se parece al pasado. Mientras tanto, la paciencia sigue teniendo, por lo menos, 232 años de argumentos a su favor.