La batalla de Waterloo, en 1815, no solo cerró las guerras napoleónicas: para los autores de este trabajo del National Bureau of Economic Research (NBER) marca también el nacimiento de los mercados modernos de deuda soberana, con sus ciclos recurrentes de auge y colapso. La derrota de Francia y España aceleró la independencia de una docena de repúblicas latinoamericanas que enseguida acudieron a Londres a financiarse. Aquel primer boom de deuda emergente —que incluyó el primer bono internacional griego— acabó de golpe en el pánico de 1825. Desde entonces, el patrón se ha repetido una y otra vez, a menudo con los mismos países: préstamo, sobreendeudamiento, impago y, pasado un tiempo, regreso al mercado.
La pregunta que vertebra el paper es tan vieja como el propio mercado: si los Estados impagan con tanta frecuencia y apenas existe forma de obligarles a pagar, ¿por qué siguen los inversores comprando su deuda? Josefin Meyer (Kiel Institute), Carmen M. Reinhart (Harvard) y Christoph Trebesch (Kiel) la responden cambiando de perspectiva. La mayor parte de la literatura mira el problema desde el país deudor —los determinantes y costes del impago—. Ellos lo miran desde el otro lado de la mesa: el del acreedor. Y para hacerlo construyen la base de datos más ambiciosa que existe sobre esta clase de activo.
Una base de datos de dos siglos
El esfuerzo de archivo es la columna vertebral del estudio. Los autores recopilaron 266.134 cotizaciones mensuales de 1.552 bonos soberanos en divisa extranjera —en libras y en dólares— emitidos y negociados en Londres y Nueva York entre 1815 y 2016, cubriendo hasta 91 países. La definición de deuda «externa» que manejan es por divisa, no por jurisdicción: les interesa el instrumento en moneda fuerte que cotizaba en las dos grandes plazas financieras del periodo.
Pero los precios, por sí solos, no bastan para calcular la rentabilidad de un activo que impaga con tanta asiduidad. Hacía falta un segundo bloque: cuantificar las pérdidas del acreedor en cada crisis. Para ello compilaron una base de datos de pagos incumplidos, condiciones de renegociación y quitas sobre el valor nominal en más de 300 episodios de impago desde 1815. Solo combinando ambas cosas —precio mes a mes y suerte de cada bono en el impago— se puede reconstruir la rentabilidad total real que de verdad obtuvo quien tenía esos títulos en cartera.
El mapa de impagos a lo largo de estos dos siglos no es uniforme. Las reestructuraciones se concentran en oleadas: el periodo de bonos anterior a la Segunda Guerra Mundial, la era de la banca sindicada de los años setenta a mediados de los noventa —donde se acumula el grueso de los episodios— y la era moderna de bonos desde mediados de los noventa.
Figura 1. Reestructuraciones de deuda soberana con acreedores privados extranjeros, 1815-2016 — Fuente: NBER (Meyer, Reinhart y Trebesch).
El gráfico distingue las reestructuraciones de bonos (era pre-Segunda Guerra Mundial y era moderna) de las de préstamos bancarios, que se dan exclusivamente entre 1970 y 2000. El pico, de unas quince reestructuraciones en un solo año, corresponde a la crisis de deuda de los ochenta, en plena era de la banca sindicada. Antes de la Segunda Guerra Mundial el goteo es continuo pero más bajo, raramente por encima de cinco o seis episodios anuales.
La rentabilidad: cerca de un 7% real, pese a todo
Aquí está el hallazgo central, y es contraintuitivo. A pesar de los impagos, las guerras mundiales y las crisis globales de los últimos doscientos años, la rentabilidad real anual ex post media de una cartera global de bonos soberanos externos fue del 6,9%. Dicho de otro modo: un inversor que entrara en este mercado con un horizonte de un año podía esperar, de media, casi un 7% real —unos cuatro puntos por encima del activo «sin riesgo» de referencia, los bonos del Tesoro de EE.UU. o Reino Unido—.
Ese exceso de rentabilidad sobre el activo seguro se mueve, para el conjunto de la muestra global, en una horquilla del 2% al 4% real, con notable variación en el tiempo (las décadas más propensas a crisis rinden menos, como cabría esperar). Lo relevante es que ese premio existe y es persistente: el inversor recibe una compensación que supera con holgura las pérdidas crediticias históricas. El motor de esa rentabilidad, subrayan los autores, no es la revalorización del principal sino los cupones elevados que paga este mercado. Y un detalle clave del archivo: los soberanos que dejan de pagar el principal a menudo siguen atendiendo los cupones, total o parcialmente, lo que sostiene la rentabilidad incluso durante el impago.
Comparado país por país, el cuadro es elocuente. La nube de puntos del estudio sitúa la mayoría de las naciones en rentabilidades reales medias de entre el 5% y el 15%, frente a la deuda británica de referencia, que ancla la esquina inferior izquierda con una rentabilidad y una volatilidad bajas.
Figura 2. Perfiles riesgo-rentabilidad soberanos por país: rentabilidad y desviación típica, 1815-2016 — Fuente: NBER (Meyer, Reinhart y Trebesch).
El gráfico separa a los impagadores en serie del resto de países, y distingue los UK bonds como ancla del eje. Lo llamativo es que, según el texto del paper, ni un solo país de la muestra principal muestra una rentabilidad aritmética media negativa, y solo dos —Bolivia y China— presentan exceso de rentabilidad negativo. Es decir: incluso los deudores con peor historial crediticio acabaron compensando, de media, a quien aguantó sus bonos.
El impago rara vez es una ruina total
La segunda gran idea desmonta la imagen del impago soberano como una catástrofe que aniquila al acreedor. Casi todos los impagos de los últimos doscientos años se resolvieron mediante un canje de deuda vieja por deuda nueva con descuento, con una quita media del 44% y una desviación típica del 30%. La mediana de la pérdida del acreedor queda por debajo del 50%. La repudiación total de la deuda —el caso en que el inversor lo pierde todo— es la rara excepción, reservada a episodios extremos como guerras, revoluciones o el desmembramiento de imperios (Austria-Hungría, China o Rusia).
Figura 3. Quitas en reestructuraciones de deuda soberana con acreedores privados desde 1815 — Fuente: NBER (Meyer, Reinhart y Trebesch).
Cada burbuja del gráfico es una reestructuración; su tamaño refleja el importe de deuda implicado, ajustado por inflación. Las quitas se reparten por todo el rango entre el 0% y el 100%, pero la masa se concentra por debajo del entorno del 50%, y son frecuentes las reestructuraciones con pérdidas moderadas. La pérdida total —burbujas pegadas al 100%— es minoritaria.
A esto se suma la velocidad de recuperación. De media, el acreedor recupera el valor de su inversión previa a la crisis (medida un año antes del impago) en unos cinco años tras el evento; y en el 25% de los casos —el cuartil superior— lo hace en menos de un año. Los precios de los bonos tienden a rebotar con relativa rapidez durante y después de los episodios de impago, aunque la dispersión entre casos es grande. La conclusión metodológica es importante: estos «eventos de crédito» se describen mejor como impagos parciales con recontratación que como impagos totales. Importan los grados de gris, no el binario «en default / no en default».
La proporción de la cartera que está efectivamente en impago en cada momento confirma el carácter cíclico, pero acotado, del fenómeno: alcanza picos en torno al 60% del nominal en las crisis de los años treinta del siglo XIX y cerca del 50% en la Gran Depresión de los años treinta del XX, para desplomarse a niveles cercanos a cero en la era moderna posterior a 1995.
Bonos soberanos frente a otras clases de activo
El último gran bloque sitúa la deuda soberana externa en el mapa completo de activos a lo largo de doscientos años. Y aquí el paper traza un paralelismo deliberado con la renta variable: igual que las acciones, los bonos soberanos externos combinan un exceso de rentabilidad elevado con una volatilidad relativamente contenida. Es, en esencia, una versión del «puzle de la prima de riesgo» —el de Mehra y Prescott para la bolsa— trasladado a la deuda soberana.
Los números de la tabla comparativa del estudio son nítidos. En la muestra completa (1815-2016), la rentabilidad real total anual (media aritmética) fue del 6,85% para la cartera global de bonos soberanos externos, frente al 8,49% de la bolsa estadounidense (S&P 500), el 5,47% de la bolsa británica (FTSE) y el 8,25% de una cartera de renta variable de 16 economías avanzadas. La deuda soberana doméstica de esas mismas economías avanzadas se quedó en el 3,15%, y —dato sorprendente— la deuda corporativa estadounidense arrojó una rentabilidad real total ligeramente negativa, del -1,09%, en ese mismo periodo largo. Los bonos soberanos externos, por tanto, batieron al crédito corporativo y se aproximaron a la renta variable.
Figura 4. Clases de activo a lo largo de 200 años: riesgo y rentabilidad — Fuente: NBER (Meyer, Reinhart y Trebesch).
El gráfico enfrenta, para cada clase de activo, la rentabilidad real media (barras, eje izquierdo) con el ratio de Sharpe basado en el exceso de rentabilidad sobre las letras de EE.UU./Reino Unido (línea, eje derecho), en dos ventanas: la muestra completa (Panel A) y la moderna (Panel B). En la muestra moderna (1995-2016) la deuda soberana externa destaca todavía más, con una rentabilidad real total del 9,89% anual, por delante del 8,40% del S&P 500 y del 6,38% de la deuda corporativa estadounidense. Su exceso de rentabilidad sobre las letras alcanza en ese tramo el 7,5%, con un Sharpe de 0,66.
La lectura BISSAN
Más allá de la erudición histórica, el trabajo deja una lección de inversión que conviene digerir con cuidado. La primera, y más sólida: en los activos de riesgo, lo que el titular asusta —«impago», «default», «reestructuración»— rara vez equivale a la ruina del inversor diversificado. La quita media del 44% y la recuperación en pocos años cuentan una historia muy distinta de la del pánico. El precio del miedo, históricamente, ha sido un cupón generoso que premiaba a quien tenía estómago y horizonte.
La segunda exige más prudencia. Es tentador leer este paper como un alegato a favor de cargar la cartera de deuda emergente en divisa fuerte. No es eso. Los autores miden rentabilidades ex post, agregadas, sobre una cartera global de 91 países y doscientos años; ese 6,9% es el premio de la diversificación amplia y de la paciencia, no el de una apuesta concentrada en un emisor concreto que puede, perfectamente, caer en la cola del 100% de quita. La media reconforta; la varianza arruina al concentrado. Como recuerda el propio estudio, hubo episodios —guerras, revoluciones, ruptura de imperios— en los que el acreedor sí lo perdió casi todo.
En clave de gestión patrimonial, el mensaje encaja con la filosofía de gestión del riesgo: el rendimiento de un activo no se juzga por sus malos titulares, sino por su contribución, debidamente diversificada y dimensionada, al conjunto de la cartera. La deuda soberana externa, leída a doscientos años, ha sido un activo de bolsa disfrazado de renta fija. Pero, como con la bolsa, el premio solo lo cobró quien estuvo dentro el tiempo suficiente y no apostó la casa a un solo número.