Llevo unos días con un Viewpoint de Vontobel encima de la mesa que me ha gustado precisamente por lo que no tiene: no hay tesis grandilocuente, no hay activo de moda, no hay inteligencia artificial por ninguna parte. Hay vías de tren. La boutique multiactivo de Vontobel publicó el 10 de marzo de 2026 un artículo corto sobre el caso de inversión de los ferrocarriles cotizados norteamericanos, y me parece un ejercicio estupendo de algo que en BISSAN valoramos mucho: entender por qué un negocio gana dinero antes de decidir si merece un sitio en la cartera.
Pensemos juntos qué nos cuenta. Y sobretodo, qué nos enseña sobre cómo se construye una ventaja competitiva duradera.
Tres fosos sobre raíles
El punto de partida del documento es la transformación del sector en las últimas tres décadas: los ferrocarriles han pasado de ser negocios fuertemente regulados, con retornos en o por debajo de su coste de capital, a redes ligeramente reguladas y eficientes en capital, con una infraestructura que es prácticamente imposible de replicar. Vontobel resume las ventajas de los Clase I (los grandes operadores de carga de Norteamérica, según la clasificación del regulador, el Surface Transportation Board) en tres fosos que se refuerzan entre sí.
El primero es la infraestructura irreemplazable. Los ferrocarriles son dueños de sus redes: kilómetros y kilómetros de vía, puentes, túneles y miles de locomotoras. El valor de reposición de esas redes supera con creces la capitalización bursátil de las propias compañías, y solo el mantenimiento anual se come típicamente la friolera de 16.000 millones de dólares al año, un 16% de los ingresos. ¿Quién va a construir una red paralela partiendo de cero? Nadie. Esa barrera de entrada es el foso más antiguo y más sólido que existe.
El segundo es la competencia limitada. Décadas de consolidación han creado monopolios y oligopolios locales por toda Norteamérica. Los clientes industriales y los productores de materias primas (que generan, de media, el 80% de los ingresos de carga ferroviaria) suelen estar servidos por un único ferrocarril, porque a un competidor no le salen los números para tender vía nueva contra el operador establecido. Solo en el transporte intermodal (los envíos que combinan tren y camión, el 20% restante del negocio) hay competencia real, tanto de los camiones como entre ferrocarriles en los grandes puertos como Los Ángeles y Long Beach.
Y el tercero es la consecuencia lógica de los dos anteriores: poder de fijación de precios. Se ve en los márgenes operativos, cercanos al 40% de media, y en un retorno sobre el capital invertido (ROIC) que ha promediado aproximadamente un 11% a lo largo de múltiples ciclos de carga en las últimas dos décadas. El gráfico que lo ilustra me parece de lo más elocuente del documento, no por ningún valor concreto sino por su monotonía: barras casi idénticas año tras año, da igual lo que hiciera la economía.
¿Tiene sentido que un negocio tan maduro y tan intensivo en capital gane un 11% sobre el capital invertido ciclo tras ciclo? Solo si nadie puede entrar a competir. De hecho, esa estabilidad es la prueba del foso: en un sector normal, retornos así atraerían capital nuevo hasta erosionarlos.
Rentabilidad histórica y la letra pequeña de la volatilidad
Vontobel aporta el dato de rentabilidad: en los últimos 10 años, hasta el 31 de diciembre de 2025, los ferrocarriles Clase I han rendido de media un ~13% anual frente al ~11% del índice MSCI World. Dicho esto, el documento reconoce con honestidad que estas acciones pueden ser más volátiles que la acción media de infraestructuras cotizadas, por su exposición al ciclo de carga y por la regulación ligera de sus modelos de negocio.
La buena noticia, según los autores, es que las correcciones han sido históricamente breves, porque hace falta una recesión de carga seria para que los beneficios de un ferrocarril caigan. Desde el año 2000 solo ha habido dos episodios con caídas medias anuales superiores al 25%: la crisis financiera de 2008 y la mini-recesión industrial de 2015. Los autores ven en esos desplomes oportunidades de compra, y subrayan un matiz que me parece muy acertado: la liquidez es una ventaja de la vía cotizada, ya que en mercados privados el acceso al sector es casi inexistente (solo se pueden comprar operadores regionales de líneas cortas, mucho más pequeños que los Clase I). Es uno de esos casos, no tan frecuentes, en los que el mercado público ofrece algo que el capital privado no puede replicar.
Tres fases para entender el presente
La parte que más me ha gustado es la histórica, porque explica de dónde sale todo lo anterior. La evolución del sector desde 1980 se cuenta en tres fases.
La primera (1980-2001) es la de la desregulación y la consolidación. En 1980, décadas de supervisión restrictiva habían dejado a los ferrocarriles financieramente exhaustos, incapaces de mantener sus propias redes. La respuesta fue la Staggers Rail Act de 1980, que liberalizó los precios y permitió abandonar rutas no rentables. Aquello desató una ola de fusiones sin precedentes: de cuarenta ferrocarriles Clase I en 1980 se pasó a solo siete en el año 2000 (Burlington Northern Santa Fe, Canadian National, Canadian Pacific, CSX, Norfolk Southern, Union Pacific y Kansas City Southern). La industria recuperó la salud financiera y pudo volver a invertir en infraestructura, seguridad y servicio.
La segunda fase (2001-2021) es la que Vontobel llama el «renacimiento ferroviario». En 2001 el regulador endureció las reglas de fusión (cualquier consolidación debía ser pro-competencia y de interés público), lo que en la práctica congeló las grandes operaciones y obligó al sector a crecer orgánicamente. ¿Y qué hicieron? Exprimir el foso: repreciar contratos heredados por encima de la inflación e implantar el precision scheduled railroading (PSR), un modelo operativo centrado en maximizar la productividad de locomotoras y plantilla. El resultado fue transformador: los márgenes operativos pasaron de aproximadamente el 20% a principios de los 2000 al 40% en 2021.
Esa expansión de márgenes impulsó un crecimiento medio anual del beneficio por acción de aproximadamente el 15%, pese a un crecimiento de ingresos limitado. De 2001 a 2020, las acciones ferroviarias batieron al mercado global de renta variable todos los años menos dos. Una máquina de componer, construida casi enteramente sobre margen y no sobre volumen.
La tercera fase (2022 hasta hoy) empieza con una reversión parcial de todo lo anterior. La pandemia y la congestión portuaria de 2021 deterioraron las métricas de servicio, y las compañías tuvieron que aumentar plantilla para recuperarlas justo cuando los volúmenes flojeaban por la debilidad del mercado de carga. Costes al alza, rentabilidad operativa a la baja y, desgraciadamente para sus accionistas, un beneficio por acción casi plano en varios casos. El contraste entre las dos épocas queda retratado en el gráfico de crecimiento del beneficio por acción.
Hoy, según Vontobel, las métricas de servicio han mejorado mucho y las redes están más que adecuadamente dotadas, así que los ferrocarriles estarían en posición de recuperar los márgenes perdidos en los últimos 3-4 años y volver a un crecimiento sólido de beneficios, con una mezcla más equilibrada de margen e ingresos. Y, con menos recorrido de margen que hace una década, el sector ha vuelto a mirar a las fusiones: Canadian Pacific cerró en diciembre de 2021 la compra de Kansas City Southern (creando una red de línea única de Canadá a México), y más recientemente Union Pacific ha propuesto adquirir Norfolk Southern, lo que conectaría con servicio directo las costas Este y Oeste de Estados Unidos. La decisión del regulador sobre esa fusión, esperada para principios de 2027, puede redefinir la dinámica competitiva del sector.
Mi lectura: un buen mapa, leído con la distancia debida
Seamos claros sobre una cosa: esto es una comunicación de marketing de una gestora que gestiona carteras de infraestructuras cotizadas, y su conclusión (que los ferrocarriles cotizados son negocios de calidad que deberían formar parte integral de cualquier cartera de infraestructuras) es exactamente la que cabría esperar de quien barre para casa. No lo digo como descalificación, sino como contexto: el argumento hay que juzgarlo por sus datos, no por su procedencia, y los datos me parecen sólidos.
Mi lectura es que el documento describe muy bien la anatomía de un foso real: activos que nadie puede replicar, clientes cautivos en el 80% del negocio y un ROIC estable en torno al 11% durante dos décadas. Esa es la clase de negocio que a largo plazo compone con paciencia, y la historia de 2001-2021 (margen del 20% al 40%, beneficio por acción creciendo al 15% anual sin apenas crecer ingresos) es un caso de libro de lo que el poder de precios puede hacer por el accionista.
Dicho esto, conviene no comprar la tesis sin sus riesgos, y el propio documento da pistas honestas. El truco de la última década fue el margen, y los márgenes no se expanden indefinidamente: del 20% al 40% se puede; del 40% al 80%, no. Así pues, el crecimiento futuro depende más de los volúmenes, del ciclo de carga y de operaciones corporativas cuyo desenlace regulatorio no controla nadie. Si el regulador tumba la fusión UNP/NSC en 2027, una parte del relato de crecimiento del sector quedará tocada. Y la volatilidad ligada al ciclo industrial seguirá ahí: quien compre ferrocarriles debe poder convivir con caídas ocasionales del 25%, como en 2008 o 2015, sin perder los nervios.
¿Y para tu patrimonio? La enseñanza que me llevo no es tanto «compra ferrocarriles» como el método: buscar negocios cuya ventaja no dependa de una moda sino de una barrera física, regulatoria o de escala que el tiempo refuerce en lugar de erosionar. Las infraestructuras cotizadas (ferrocarriles incluidos) pueden jugar ese papel en una cartera diversificada, aportando flujos resistentes y cierta protección frente a la inflación, siempre dentro de un plan que contemple su volatilidad. Lo que no haría jamás es concentrar la cartera en un sector, por bueno que sea su foso: la historia de estas mismas compañías (exhaustas en 1980, gloriosas en 2013, hundidas en 2015, planas de beneficios en 2023) recuerda que hasta los monopolios locales tienen ciclos.
El tren de la renaissance ya pasó; el de la próxima década dependerá de volúmenes, fusiones y un regulador con la última palabra. El tiempo dirá.