Michael Cembalest, presidente de estrategia de mercados e inversión de J.P. Morgan Asset & Wealth Management, dedica una edición especial de su Eye on the Market a un sector que el mercado lleva años ignorando: la sanidad estadounidense. El título —Sick as a Dog, «más enfermo que un perro»— y la portada con un San Bernardo convaleciente resumen el diagnóstico. Durante tres décadas, hasta 2020, las acciones de salud rindieron prácticamente lo mismo que las tecnológicas y con mucha menos volatilidad. Después, los caminos se separaron de golpe.
Treinta años a la par, y luego el divorcio
El punto de partida es contundente. Para el periodo de 1989 a 2019, el sector salud siguió muy de cerca la rentabilidad de la tecnología, pero con una volatilidad bastante menor: 15% frente al 24%. A partir de 2020, la fotografía cambió radicalmente. La tecnología se ha disparado mientras la sanidad se ha quedado prácticamente plana.
El P/E forward de la gran farma, 14x, no parece especialmente deprimido a primera vista. Pero el dato engaña. Eli Lilly representa el 35% del índice de farma del S&P 500 y cotiza a un múltiplo de 24x (había llegado a 31x en julio de 2025, antes de decepcionar con los resultados de fase 3 de su GLP oral). Si se mira al resto de los pilares del sector —Merck, Pfizer, Bristol Myers—, las acciones cotizan a apenas 8x-9x. La biotecnología sufre uno de los mayores descuentos de valoración del mercado, los retornos de las aseguradoras (managed care) se han hundido, y las compañías de life sciences pueden verse afectadas por los recortes presupuestarios al NIH, la NSF y los CDC.
Lo barato, en cuatro gráficos
Cembalest dedica una página entera a cuantificar hasta qué punto ha caído la sanidad. La salud no cotiza con prima sobre el S&P 500 desde principios de los 2000, y hoy lo hace con un descuento sustancial. La mayoría de las industrias del sector están en la parte baja de sus rangos históricos de P/E desde los años noventa.
El cambio también se aprecia en las rentabilidades por industria. Antes de 2020, la biotecnología generaba casi el doble de retorno anualizado que la farma; desde entonces, esa prima ha desaparecido casi por completo. Y el crecimiento de beneficios cuenta la misma historia: los beneficios de la biotecnología llevan en negativo desde 2017, y los de la gran farma solo han superado a un subsector tecnológico, el de equipos de telecomunicaciones.
La biotecnología: una aguja en un pajar
Si hay un dato que resume la travesía del sector, está en la biotecnología. Antes de 2020, las acciones de biotech del S&P 500 compusieron a un 17% anual durante veinticinco años extraordinarios. Desde entonces: apenas un 6% anualizado. Pero el mejor retrato es el de las salidas a bolsa. Desde 2018, la mitad de las OPV de biotech ha perdido más del 80% de su valor, y solo el 20% acumula rentabilidad positiva. El mal comportamiento se vio en todas las categorías terapéuticas. Como bromea Cembalest, la primera tabla del gráfico debería usarse en clase de estadística de bachillerato para explicar la diferencia entre media y mediana.
Los lastres, y los catalizadores
El paper repasa, uno a uno, los frentes abiertos. Los precios de los fármacos en Estados Unidos son 2,5x-3,0x superiores a los de otros países de la OCDE, y el debate sobre una política de «nación más favorecida» podría recortar los beneficios de la gran farma hasta un 9% para 2031 si se aplicara. Penden aranceles de la Sección 232 sobre las importaciones farmacéuticas. La competencia china en ensayos clínicos crece, aunque su peso en la capitalización global del sector sigue siendo pequeño (~3,5%). El ritmo de aprobaciones de la FDA se ha ralentizado y la llegada de RFK Jr. a Salud añade incertidumbre regulatoria. Y se acerca el conocido «precipicio de patentes»: a Merck le expira la de Keytruda en 2028, y a AbbVie las de su trío Skyrizi-Humira-Rinvoq hacia 2036.
No todo es sombrío. Algunas farmacéuticas acumulan munición para adquisiciones que podría reactivar la biotech. Los fármacos GLP siguen mostrando beneficios cardiovasculares y posibles efectos sobre la demencia. Y hay descubrimientos en el horizonte —anticuerpos biespecíficos contra el cáncer, edición genética sin CRISPR, fármacos de longevidad—. La conclusión de Cembalest para el inversor es la frase que da título a esta nota: low valuations cure a lot of ills. La sanidad descuenta muchas malas noticias y merece una mirada como apuesta de valor a largo plazo, aunque puede llevar tiempo que demuestre que merece múltiplos más altos.
La lectura BISSAN
Esta edición es un ejercicio de lo que más nos gusta: mirar dónde el mercado ha dejado de prestar atención. La sanidad estadounidense ha pasado de cotizar a la par con la tecnología a hacerlo con uno de los mayores descuentos en treinta años, y el documento es honesto al desgranar por qué —no es un descuento gratuito: hay precios regulados, aranceles, patentes que caducan y un ciclo regulatorio adverso—. Esa honestidad es justo lo que pedimos a un análisis antes de tomárnoslo en serio.
Conviene un matiz importante: que un sector esté barato no es, por sí solo, una recomendación de compra, y mucho menos para una cartera concreta. Lo que sí extraemos es la disciplina de fondo. Las valoraciones bajas son el mejor amortiguador frente a las malas noticias, porque buena parte del pesimismo ya está en el precio. Y la enorme dispersión que muestra el propio paper —entre la farma a 8x y Eli Lilly a 24x, entre la biotech que multiplica y la que pierde el 80%— recuerda que aquí no se trata de comprar «el sector», sino de seleccionar con criterio. Cuando un área entera cae en desgracia, el trabajo no es adivinar el rebote, sino entender qué parte del castigo es estructural y qué parte es exceso de pesimismo. Esa distinción, traducida a carteras, es la que protege a las familias de comprar caro lo de moda y de huir barato de lo olvidado.