Hay informes que parecen hablar de cine y, en realidad, hablan de fosos competitivos. The winter of our discontent, el último Eye on the Market de Michael Cembalest (J.P. Morgan), es uno de ellos. Toma prestado el verso inicial de Ricardo III de Shakespeare para describir el momento que atraviesa la industria del entretenimiento, y lo hace con una tesis tan clara como incómoda para quien tenga acciones de media en cartera: la década pasada se definió por la disrupción en la distribución de contenido; la próxima se definirá por la disrupción en su creación. Y esa segunda ola toca un foso que parecía inexpugnable.
En Maya lo leemos con interés porque la dinámica que describe Cembalest no es exclusiva de Hollywood. Es el patrón de cualquier sector donde una tecnología nueva derriba una barrera de entrada que durante décadas justificó márgenes elevados y valoraciones cómodas. Saber distinguir cuándo un foso sigue intacto, cuándo se está erosionando y cuándo ya ha caído es, literalmente, el oficio del inversor en renta variable.
Dos fosos, uno ya derribado
Cembalest recuerda que el entretenimiento se apoyaba históricamente en dos fosos. El primero, la creación de contenido: arriesgada y cara. El segundo, la distribución: intensiva en capital (cable, fibra, satélites). En cuanto la programación se desligó de la infraestructura, ese segundo foso se desplomó. El dato que cita es contundente: los beneficios ligados al vídeo de las grandes compañías de medios (CBS, Discovery, Disney, Fox, NBC Universal, Viacom y Warner Media) cayeron un 38% entre 2018 y 2023, antes de recuperarse parcialmente hasta un descenso del 27% en 2024. Netflix, que en 2007 ofrecía el streaming como un extra gratuito, terminó siendo la compañía más poderosa de Hollywood.
El mercado ya ha puesto precio a ese primer golpe. La evolución bursátil de las grandes productoras desde 2022 es elocuente: mientras el S&P 500 (incluso excluyendo las "Mag 7") avanzaba, los valores de medios tradicionales se quedaban claramente rezagados o directamente cotizaban por debajo de su punto de partida.
Evolución del precio de una selección de valores de medios, índice 100 = enero 2022. Netflix se dispara mientras Disney, Warner Bros Discovery, Comcast, Paramount y Fox quedan rezagados frente al S&P 500. Fuente: Bloomberg, JPMAM, 24 de octubre de 2025.
La lectura del gráfico es la de un sector partido en dos: el ganador de la transición al streaming (Netflix) por un lado, y los grandes estudios incumbentes lastrados por las pérdidas de sus negocios directos al consumidor por otro. No es un problema de un trimestre malo; es una reasignación estructural de valor que el mercado lleva descontando años.
El segundo foso: aguanta, pero la IA ya lo asedia
Aquí está lo interesante. Cembalest sostiene que el foso de creación de contenido todavía parece sólido si se mira con la lente tradicional: producir las películas más taquilleras sigue costando entre 100 y 150 millones de dólares, y series como Stranger Things o The Rings of Power superan rutinariamente los 25 millones por episodio. Visto así, la barrera de entrada al cine y la televisión convencionales resulta intimidante.
El matiz, y es el corazón del informe, es que las nuevas plataformas que compiten por la atención del espectador no necesitan esa clase de inversión. La democratización de la creación de contenido de calidad ya está en marcha: YouTube ha alcanzado el 10% de todo el consumo de contenido en televisores, sin contar dispositivos móviles. Y la IA de texto a vídeo (Sora, Runway, Pika, Stable Diffusion, Veo) abarata radicalmente la producción. El dato que más nos hizo pensar: en 2023 Hollywood produjo unas 15.000 horas de cine y TV, frente a 300 millones de horas subidas a YouTube. Si los espectadores consideran que apenas un 0,01% de ese contenido es tan interesante como la oferta de Hollywood, eso ya duplica la producción anual de la industria.
El reflejo financiero de ese cambio se ve en el reparto de la tarta entre la economía de medios corporativa y la de creadores.
Ingresos de medios corporativos frente a economía de creadores a nivel global, en miles de millones de USD, con la cuota del creador (eje derecho) creciendo de forma sostenida del entorno del 6%-7% al 13%-14% entre 2019 y 2023. Fuente: Doug Shapiro, mayo de 2025.
La cuota del creador sobre el total de la economía de medios se ha duplicado. Cembalest lo enmarca con una frase que recoge toda la tesis: cada vez es más fácil y barato producir contenido justo cuando el consumidor está bajando sus exigencias de calidad para consumirlo. El paralelismo que usa es el del MP3, que sustituyó al CD pese a tener solo un 25% de su calidad de sonido. El mismo fenómeno se repite en la música —la cuota de artistas independientes en Spotify pasó del 13% al 29% entre 2017 y 2024— y en los videojuegos, con Roblox y sus 44 millones de juegos de usuario, en su mayoría de baja fidelidad y generados por la propia comunidad.
El ritmo de mejora de las herramientas de IA es el factor que acelera todo lo demás. Cembalest documenta cómo modelos como Sora 2.0 de OpenAI, LTX o Veo 3.1 ya eclipsan capacidades que hace pocos meses estaban en la frontera. Aparecen también versiones de código abierto —Open-Sora 2.0 genera vídeo a un 10% del coste de entrenamiento de Sora 1.0 y con calidad comparable— y hasta una actriz digital generada por IA, Tilly Norwood, que busca activamente representación artística. Es cierto que persisten límites: cuando investigadores de Google DeepMind miden si estos modelos "entienden" las leyes de la física (dinámica de fluidos, óptica, mecánica), las puntuaciones son aún bajas. Pero la dirección del viaje no ofrece dudas, y los propios investigadores se muestran optimistas sobre la mejora a medida que se entrenan con corpus de vídeo más grandes y diversos.
La tarta no crece: solo se reparte distinto
Si hubiera que quedarse con un solo dato del informe, sería este: el ingreso total de vídeo en EE.UU., sumando plataformas tradicionales y streaming, está esencialmente plano frente a los niveles de 2018. La tarta no crece. Lo que cambia es quién se lleva cada porción. Y la atención del consumidor —el insumo último de todo el negocio— se está desplazando de forma visible.
Tiempo medio diario dedicado por adultos en EE.UU. al vídeo digital frente a la TV tradicional, en horas, 2021-2025. El vídeo digital supera a la televisión tradicional y amplía la brecha año a año. Fuente: Insider Intelligence, eMarketer, 2024.
El cruce ya se ha producido: el vídeo digital ha superado a la televisión tradicional en horas de atención del adulto estadounidense medio, y el vídeo social (YouTube, TikTok, Instagram) representa por sí solo en torno a un 25% del tiempo diario de pantalla de vídeo. A esto se añaden dos problemas de fondo que señala Cembalest: compañías como Apple y Amazon tratan el vídeo como un loss leader —un gancho deficitario para atraer usuarios a su ecosistema más amplio; el plan original de Apple TV+ contemplaba pérdidas de entre 15.000 y 20.000 millones en los primeros cinco años— y los nuevos canales de medios tienden a ser deflacionarios en la monetización por hora de contenido. Es decir, más oferta compitiendo por una tarta plana, con algunos de los nuevos competidores dispuestos a perder dinero a propósito.
A ello se suma la presión por el lado de la demanda. El visionado de la TV de pago entre los menores de 50 años cae con fuerza —salvo el deporte—, y la recuperación de la taquilla de cine tras la pandemia ha sido lenta comparada con otros sectores afectados, como la restauración o los conciertos. La audiencia más joven, sencillamente, ya no llega por los canales de siempre.
No todo es negativo para los incumbentes
Cembalest es honesto y no escribe un obituario. La IA generativa también puede recortar costes a los estudios tradicionales: un análisis de Bain estima ahorros del 5%-10% en producción para películas de 50 millones, y más en animación y ciencia ficción, vía producción virtual, captura de movimiento sin marcadores, automatización de rotoscopia o volúmenes LED. La industria del cine, recuerda, lleva un siglo innovando, desde King Kong (1933) hasta Avatar II (2023).
Y queda un activo difícil de replicar: saber contar historias. El valor de las bibliotecas de contenido lo demuestran operaciones como la compra de MGM por Amazon (valorando 4.000 películas y 17.000 episodios en 3.400 millones), los 87.000 millones que Disney pagó por Pixar, Marvel, LucasFilm y Fox, o el interés de Netflix por el estudio de Warner Bros. La gente sigue viendo Gunsmoke. El propio Cembalest cierra confesando que ha puntuado más de 400 películas en Letterboxd y que espera que el foso del contenido aguante un poco más.
La lectura de Maya
Lo que nos llevamos de este informe va más allá del entretenimiento. Es un caso de estudio sobre erosión de fosos, el concepto que más nos importa al valorar una empresa. El mensaje central tiene tres capas que conviene separar.
Primero: cuando un foso cae, el mercado lo descuenta antes de que el deterioro sea evidente en las cuentas. El gráfico de las acciones de media lo muestra: el castigo bursátil precede a la consolidación de las pérdidas. Comprar "barato" un incumbente cuyo foso se está erosionando rara vez es una ganga; suele ser una trampa de valor.
Segundo: el problema de fondo no se arregla recortando costes. Cembalest lo resume bien —los estudios quizá logren rebajar un 10%-15% sus costes de producción, pero el espectador puede seguir migrando hacia otras formas de contenido. Cuando la tarta no crece y el insumo escaso (la atención) se fuga, optimizar el lado de los costes es necesario pero insuficiente. Buscamos compañías que defiendan ingresos, no solo que recorten gastos.
Tercero, y más optimista: la disrupción crea ganadores, no solo víctimas. El propietario de bibliotecas valiosas, la plataforma que captura la nueva forma de consumo, el proveedor de la herramienta de IA que abarata la producción. No nos posicionamos en contra del cambio tecnológico; intentamos identificar quién captura el valor que se libera cuando un foso se desmorona.
En BISSAN no perseguimos titulares sobre IA ni invertimos por moda en el "tema del momento". Lo que hacemos es lo que ilustra este Eye on the Market: preguntarnos, empresa a empresa, si la barrera que justifica sus márgenes sigue en pie, está cediendo o ya ha caído. El entretenimiento es hoy el ejemplo más visible, pero la pregunta es universal.