Hay documentos que un inversor lee una vez y archiva, y hay documentos que conviene tener encima de la mesa todo el trimestre. La Guide to the Markets de JPMorgan Asset Management pertenece a la segunda categoría. No es un informe de opinión ni una nota de estrategia con una recomendación al final: es un atlas. Casi cien páginas de gráficos, cada uno con su fuente, su rango histórico y su dato más reciente, ordenados por bloques temáticos —economía global, renta variable, renta fija, activos reales, principios de inversión—. El equipo Global Market Insights Strategy Team, repartido entre Nueva York, Londres, Fráncfort, París, Madrid, Tokio, Hong Kong, Shanghái, Singapur, Bombay y media docena de plazas más, lo actualiza cada trimestre con una disciplina casi obsesiva.
La versión que comentamos es la edición EMEA, la pensada para el inversor europeo. Eso importa más de lo que parece. La mayoría de los gráficos que circulan por las redes y por los medios proceden de la edición estadounidense, donde todo se mide en dólares y el centro de gravedad es el S&P 500. La edición EMEA reescribe esa misma realidad en euros, añade un bloque dedicado a la Eurozona, al Reino Unido y a Alemania, y reordena las tablas de rentabilidad para que el punto de partida sea la moneda de un ahorrador del continente. Cuando uno cambia el numerario, cambian las conclusiones. Y ahí es donde este documento se vuelve interesante para nosotros.
En BISSAN trabajamos con la convicción de que la asignación de activos se construye sobre datos, no sobre relatos. La Guide to the Markets es, en ese sentido, una herramienta de higiene mental: obliga a contrastar lo que uno cree que está pasando con lo que efectivamente muestran las series. En este artículo vamos a recorrer los gráficos que consideramos más relevantes para una cartera diversificada gestionada desde Europa, explicando qué dice cada uno, por qué lo dice y, sobre todo, qué consecuencias tiene a la hora de tomar decisiones. No vamos a recomendar comprar ni vender nada concreto —no es ese el propósito—, sino a leer el ciclo con el rigor que merece.
El cuadro macro: crecimiento desigual, desinflación incompleta
Toda asignación de activos empieza por una pregunta sencilla y endiabladamente difícil de responder: ¿en qué punto del ciclo estamos? El primer gráfico de la guía la aborda de frente, combinando las previsiones de consenso de crecimiento del PIB real con los índices de gestores de compras (PMI) compuestos, esos termómetros que las empresas rellenan cada mes sobre si su actividad mejora o empeora.
Crecimiento esperado para 2026: China lidera con cerca del 4,4%, Estados Unidos ronda el 2,0% y la Eurozona se queda en torno al 1,2%; un PMI por encima de 50 indica expansión (Guide to the Markets, JPMorgan).
La fotografía es la de un mundo que crece, pero a velocidades muy distintas y sin entusiasmo. China sigue siendo la economía que más avanza en términos nominales —en el entorno del 4,6% en 2025 y del 4,4% en 2026 según el consenso—, aunque ese ritmo es la sombra de lo que fue durante dos décadas. Estados Unidos se estabiliza alrededor del 2%, una cifra que para una economía madura es perfectamente respetable y que desmiente los pronósticos de recesión inminente que se repiten cada cierto tiempo. La Eurozona y el Reino Unido cierran la tabla, con crecimientos previstos de poco más del 1%. No es contracción, pero tampoco es dinamismo: es la velocidad de crucero de unas economías que arrastran demografía adversa, costes energéticos elevados y un sector manufacturero que lleva años sin levantar cabeza.
Los PMI compuestos del panel derecho cuentan la misma historia con más matices. La línea de puntos en el nivel 50 marca la frontera entre expansión y contracción —ese umbral que da pie a la cita que abre el documento—. La lectura es la de unas economías oscilando justo en torno a ese nivel, sin la euforia de los rebotes postpandemia ni el colapso de los grandes shocks. Es el típico entorno de "ni frío ni calor" en el que las narrativas de mercado se vuelven más volátiles que la propia economía: cualquier dato ligeramente bueno dispara el optimismo y cualquier decepción menor reactiva los temores. Para el inversor, la lección es la contraria a la intuición: en un ciclo plano, el ruido sube y la señal baja, de modo que conviene reducir la frecuencia con la que uno reacciona.
El segundo gráfico que merece atención es el mapa de calor de inflación. Aquí JPMorgan despliega la inflación interanual de cada país mes a mes, coloreada según la distancia respecto al objetivo de su banco central: azul por debajo, blanco en el objetivo y rojo por encima.
Inflación general interanual por país (fila Spain en el 3,6%): la Eurozona repunta al 3,0% y Grecia al 4,6%, mientras Estados Unidos marca 3,8% y China apenas 1,2% (Guide to the Markets, JPMorgan).
Lo que salta a la vista es que la gran desinflación de 2023-2024, aquella en la que casi todas las celdas se tiñeron de azul, no ha culminado en una vuelta limpia al objetivo. La última columna vuelve a mostrar tonos rosados en buena parte de las economías desarrolladas. La Eurozona repunta al 3,0% interanual, lejos del 2% que persigue el BCE. España aparece en el 3,6% y Grecia en el 4,6%, recordatorio de que dentro del bloque conviven realidades inflacionarias muy distintas. Estados Unidos sostiene un 3,8% incómodo, y solo China —con un anémico 1,2%— y las economías que coquetean con la deflación, como Suiza, escapan a la presión al alza.
Esta es probablemente la observación macro más importante para una cartera. La desinflación se ha estancado en el "último kilómetro", ese tramo entre el 3% y el 2% que siempre es el más difícil porque depende de los servicios, de los salarios y de unas expectativas que cuesta anclar. Significa que los bancos centrales no tienen vía libre para bajar tipos con la rapidez que el mercado a veces descuenta, y que el riesgo de inflación residual sigue justificando una asignación a activos reales y a renta fija ligada a inflación dentro de una cartera bien construida.
Conviene además detenerse en la heterogeneidad interna del mapa de calor, porque condiciona la política del BCE de una forma que muchos pasan por alto. El Banco Central Europeo fija una única política monetaria para una unión que, en materia de inflación, dista mucho de ser homogénea. Mientras Francia y Alemania se mueven en el entorno del 2,5%-2,9%, las economías periféricas del sur —España en el 3,6%, Grecia rozando el 4,6%— corren a otra velocidad, y al mismo tiempo Suiza y otras plazas coquetean con la deflación. Esta dispersión es estructural y explica por qué el BCE siempre llega tarde y se mueve con cautela: cualquier tipo que sea adecuado para el país medio será demasiado restrictivo para unos y demasiado laxo para otros. Para el inversor europeo, la consecuencia práctica es que los diferenciales de deuda soberana dentro de la zona euro —el famoso spread entre el bono italiano o español y el alemán— siguen siendo una variable viva que conviene vigilar, y que la renta fija "europea" es en realidad un mosaico de riesgos distintos bajo una misma etiqueta.
Al otro lado del Atlántico, la guía dedica un bloque extenso a Estados Unidos que conviene resumir porque condiciona el ánimo de los mercados globales. El mercado laboral estadounidense se ha enfriado de forma ordenada: el crecimiento salarial se ha moderado desde los picos postpandemia y el desempleo se mantiene contenido, en lo que la Reserva Federal interpreta como un aterrizaje suave del empleo. Al mismo tiempo, la riqueza neta de los hogares estadounidenses sigue cerca de máximos históricos en relación con la renta disponible, lo que sostiene el consumo —el verdadero motor de esa economía—. El reverso de la moneda es la política fiscal: el déficit estructural estadounidense y la trayectoria de la deuda pública sobre PIB, que las propias proyecciones del documento sitúan en una senda ascendente preocupante, son el talón de Aquiles a medio plazo. Una economía que crece al 2% pero que financia ese crecimiento con déficits crónicos planta las semillas de futuras tensiones en el mercado de bonos.
El documento añade además un matiz fiscal y demográfico que pesa sobre toda la región europea. Las páginas dedicadas a las presiones fiscales globales muestran que el porcentaje de población mayor de 65 años crecerá de forma acusada hasta 2050 en las grandes economías europeas, encareciendo las pensiones y la sanidad mientras se reduce la base de quienes cotizan. Es el telón de fondo que limita el crecimiento potencial del continente y que ningún estímulo coyuntural resuelve. No es un argumento para huir de Europa —ya está en el precio—, pero sí para entender por qué su prima de riesgo no va a desaparecer de un trimestre para otro.
El BCE pivota, la banca vuelve a prestar
Si la inflación condiciona la política monetaria, el siguiente gráfico la hace explícita para el inversor europeo. JPMorgan dibuja la trayectoria del tipo de depósito del BCE junto a las expectativas que el mercado descuenta a través de los forwards, y lo acompaña del crecimiento del crédito en la Eurozona.
El tipo de depósito del BCE se sitúa en torno al 2% en mayo de 2026 y el mercado descuenta una ligera senda al alza hacia 2028; el crédito a hogares (Households) y empresas vuelve a crecer (Guide to the Markets, JPMorgan).
El relato que cuenta este par de gráficos es el de un ciclo monetario que ha completado su normalización. Tras la subida vertiginosa de 2022-2023, que llevó el tipo de depósito del 4% desde el terreno negativo en el que llevaba años atrapado, el BCE ha recortado hasta situarse alrededor del 2%. Y lo más relevante: el mercado ya no espera más recortes agresivos, sino una senda prácticamente plana, incluso con un leve sesgo al alza hacia 2027-2028. El miedo a una recesión que obligara a tipos cero ha desaparecido del horizonte descontado.
El panel del crédito confirma que la transmisión funciona. Después de la contracción de 2023, cuando el endurecimiento monetario frenó en seco la concesión de préstamos, tanto el crédito a empresas como el crédito a hogares han vuelto a territorio de crecimiento positivo. Es una señal de salud cíclica: la banca europea, recapitalizada y con márgenes recuperados, está dispuesta a prestar, y la demanda responde. Para el inversor, este cuadro tiene una doble lectura. Por un lado, el coste de oportunidad de la liquidez ha bajado: el cash en euros ya no renta lo que rentaba, lo que empuja al ahorrador a salir de la zona de confort del depósito. Por otro, un sistema crediticio que vuelve a fluir sostiene los beneficios empresariales y, con ellos, las valoraciones de la renta variable europea.
Alemania enciende los motores: el giro fiscal
Ningún cambio reciente en el panorama europeo es tan estructural como el viraje fiscal alemán, y JPMorgan le dedica una página entera dentro del bloque de la Eurozona. Durante décadas, la disciplina presupuestaria germana —el famoso Schuldenbremse o freno de la deuda— actuó como un ancla deflacionaria sobre todo el continente. Berlín ahorraba mientras el resto pedía gasto. Ese paradigma se ha roto.
Los vehículos de financiación alemanes —Fondo de Defensa y Fondo Especial de Infraestructura y Neutralidad Climática— acumulan cerca de 85.000 millones de euros disponibles, mientras los nuevos pedidos del sector manufacturing rebotan desde comienzos de 2026 (Guide to the Markets, JPMorgan).
El gráfico de la izquierda mide los fondos acumulados disponibles en los dos grandes vehículos creados por Alemania: el Fondo de Defensa y el Fondo Especial para Infraestructura y Neutralidad Climática. La curva, casi plana hasta 2024, se dispara a partir de finales de 2025 y supera los 80.000 millones de euros en disponible a comienzos de 2026. Esto no es un ajuste cosmético: es la mayor reorientación del gasto público alemán en una generación, una apuesta deliberada por rearmarse y por modernizar unas infraestructuras que llevaban años de inversión insuficiente.
El panel derecho, los nuevos pedidos manufactureros domésticos, explica por qué era necesario. La industria alemana, columna vertebral de la economía europea, llevaba desde 2018 en un declive intermitente, con caídas pronunciadas en cada shock —la pandemia, la crisis energética— y rebotes que nunca recuperaban el terreno perdido. El índice ha oscilado por debajo de sus máximos históricos durante años. El estímulo fiscal busca precisamente romper esa inercia: inyectar demanda doméstica donde la demanda externa, lastrada por la competencia china y por la fragmentación comercial, ya no llega.
Para el inversor en renta variable europea, este es el catalizador que faltaba. Durante años, el argumento alcista sobre Europa era puramente de valoración —"está barata"—, pero a una bolsa barata le hace falta un detonante de beneficios. El gasto fiscal alemán, multiplicado por el efecto arrastre sobre proveedores en toda la cadena de suministro continental, es ese detonante. No garantiza nada, pero cambia cualitativamente la naturaleza de la apuesta: ya no se trata solo de comprar descuento, sino de comprar descuento con un viento de cola identificable.
Hay un detalle de la página fiscal global que conviene leer en paralelo. JPMorgan compara la inversión pública anualizada por periodos y muestra que Alemania pasa de haber sido el alumno más austero a liderar el incremento del gasto en infraestructuras en el horizonte 2022-2027. Es un cambio de dirección de 180 grados respecto a las dos décadas anteriores. Al mismo tiempo, la deuda pública sobre PIB de la Eurozona sigue siendo netamente inferior a la estadounidense, lo que da margen de maniobra. Mientras Estados Unidos afronta un déficit estructural elevado y una carga de intereses creciente, Europa parte de una posición fiscal más saneada que le permite gastar sin disparar de inmediato las alarmas de los mercados de bonos. Esta asimetría —Europa con munición fiscal disponible y voluntad de usarla, Estados Unidos con menos margen— es uno de los cambios de régimen más relevantes que captura la guía y que pocos inversores han internalizado todavía.
El estímulo, además, no es solo alemán. La página dedicada al apoyo fiscal de la Eurozona muestra que el gasto en defensa y en transición energética se está coordinando a nivel comunitario, con planes que comprometen porcentajes significativos del PIB nacional de varios Estados miembros. La guerra en el flanco oriental del continente y la urgencia de la autonomía estratégica han hecho lo que años de retórica europeísta no consiguieron: desbloquear el gasto conjunto. Para una bolsa con fuerte peso de industria, defensa, materiales y banca —los sectores que más se benefician de un ciclo de inversión pública—, el impacto potencial sobre los beneficios es considerable.
Valoraciones: el abismo entre Wall Street y el resto del mundo
Llegamos al corazón del documento desde la perspectiva de un asignador de activos: las valoraciones relativas. JPMorgan ofrece una comparación regional de los múltiplos de beneficios futuros (PER forward a doce meses) que es, sencillamente, una de las imágenes más elocuentes de todo el mercado actual.
Valoración por regiones: Estados Unidos cotiza a 21,4x beneficios futuros, Europa ex-Reino Unido en torno a 15,8x, los mercados emergentes a 12,3x y China a 11,0x; el punto azul es la valoración actual sobre su rango histórico desde 2000 (Guide to the Markets, JPMorgan).
El gráfico es un diagrama de cajas que sitúa la valoración actual de cada región (el punto azul) dentro de su rango histórico desde el año 2000. Estados Unidos encabeza la tabla con un PER forward de 21,4x, no solo el más alto en términos absolutos sino también cerca del extremo superior de su propio rango histórico. En el otro extremo, China cotiza a 11x, los mercados emergentes a 12,3x, el Reino Unido a 12,5x y Europa ex-Reino Unido en torno a 15,8x. La brecha entre Estados Unidos y el resto del mundo no es una curiosidad estadística: es una de las anomalías de valoración más extremas de las últimas décadas.
Conviene matizar este dato con dos páginas que JPMorgan dedica al detalle, una para Estados Unidos y otra para Europa, porque la comparación cruda esconde matices importantes.
El S&P 500 cotiza a 21,3x beneficios futuros frente a una media de 16,6x; el CAPE de Shiller alcanza 39,6x frente a 27,2x histórico y el precio/valor contable 5,6x frente a 3,2x (Guide to the Markets, JPMorgan).
El detalle estadounidense es revelador. El S&P 500 cotiza a 21,3x beneficios futuros, frente a una media de 16,6x desde 1990. Pero los múltiplos de valoración a largo plazo son aún más tensos: el CAPE de Shiller —el PER ajustado por el ciclo, que promedia diez años de beneficios reales— se sitúa en 39,6x frente a una media histórica de 27,2x, y el precio sobre valor contable alcanza 5,6x frente a 3,2x. Son niveles que históricamente solo se han visto en momentos de gran exuberancia. El panel derecho añade el factor que lo explica casi todo: la diferencia de múltiplo entre las diez mayores compañías del índice y el resto. La concentración del mercado estadounidense en un puñado de gigantes tecnológicos ha inflado el múltiplo agregado hasta cotas que el conjunto del índice, mirado compañía a compañía, no justificaría.
Esto es crucial porque cambia la naturaleza del riesgo. Quien compra el S&P 500 hoy no compra "la economía estadounidense": compra, en gran medida, una apuesta concentrada por la continuidad del liderazgo de un grupo reducido de empresas y por que la inversión masiva en inteligencia artificial acabe traduciéndose en los beneficios que los precios ya descuentan. Es una apuesta legítima, pero hay que saber que se está haciendo.
La guía profundiza en esta concentración en una página específica que merece comentario, porque es probablemente el mayor riesgo latente del mercado global. La contribución al riesgo de las diez mayores compañías del S&P 500 ha alcanzado niveles sin precedentes: una porción desproporcionada de la volatilidad y de la rentabilidad del índice depende hoy de un grupo minúsculo de valores tecnológicos. Para un inversor pasivo que cree estar comprando "el mercado" a través de un fondo indexado, esto significa que en realidad está concentrando una parte enorme de su patrimonio en una sola apuesta temática. La historia de los mercados está llena de episodios en los que un puñado de empresas dominó el índice —los Nifty Fifty de los años setenta, las tecnológicas del año 2000— y en los que esa concentración terminó deshaciéndose con costes considerables para quien no estaba diversificado. No decimos que vaya a repetirse; decimos que el riesgo de concentración es real, medible y, según este gráfico, históricamente elevado.
Hay además un capítulo entero dedicado al gasto de capital de los hyperscalers —los gigantes tecnológicos que construyen la infraestructura de la inteligencia artificial— que cifra en cientos de miles de millones de dólares anuales la inversión en centros de datos. Esa cifra es a la vez el motor del optimismo y la fuente del riesgo: para justificar las valoraciones actuales, esa inversión colosal tiene que generar retornos igualmente colosales. Si la monetización de la inteligencia artificial decepciona, o simplemente llega más tarde de lo previsto, el ajuste de expectativas podría ser severo. Es la gran incógnita que sobrevuela toda la renta variable estadounidense, y la razón por la que un inversor prudente no querría tener ahí concentrado el grueso de su riesgo.
MSCI Europe cotiza a 14,9x beneficios futuros, apenas por encima de su media de 14,3x, con un CAPE de 15,6x frente al 39,6x estadounidense; el descuento relativo se mantiene en máximos históricos (Guide to the Markets, JPMorgan).
El contraste europeo desmonta un mito recurrente. Europa no está "anormalmente barata" respecto a su propia historia: MSCI Europe cotiza a 14,9x, apenas por encima de su media de 14,3x desde 1990. Es decir, en términos absolutos la bolsa europea está razonablemente valorada según sus propios estándares. Lo que es extraordinario es el descuento relativo frente a Estados Unidos, que el panel derecho muestra sector por sector y que se sitúa cerca de máximos históricos. La diferencia de CAPE es brutal: 15,6x en Europa frente a 39,6x en Estados Unidos.
¿Está justificado ese descuento? En parte sí. Europa tiene menos peso tecnológico, más banca, más industria cíclica, menor crecimiento de beneficios y una demografía más adversa. Una bolsa con esas características debe cotizar con descuento. La pregunta del millón es si el descuento actual es excesivo incluso teniendo todo eso en cuenta. Y aquí es donde el catalizador fiscal alemán y la normalización monetaria del BCE entran en la ecuación: si los beneficios europeos sorprenden al alza gracias a la demanda doméstica reactivada, el descuento podría comprimirse, y esa compresión sería el motor de rentabilidad. Un dato adicional refuerza el argumento: casi la mitad de los ingresos de las empresas europeas —en torno al 49%— se generan dentro de Europa, frente a un 21% procedente de Estados Unidos y un 19% de Asia-Pacífico. La bolsa europea es, paradójicamente, más una apuesta por la recuperación doméstica del continente de lo que muchos piensan, y eso la hace relativamente menos vulnerable a las disputas comerciales y a la fortaleza o debilidad del dólar.
Hay otra dimensión del caso europeo que la guía documenta y que encaja especialmente bien con un inversor patrimonialista: la renta. La página de renta variable global por ingresos muestra que la combinación de rentabilidad por dividendo y recompras de acciones es sensiblemente más alta en Europa y en el Reino Unido que en Estados Unidos, donde el grueso de la rentabilidad ha venido de la revalorización del precio y no del flujo de caja repartido al accionista. Para quien construye una cartera pensando en generar ingresos sostenibles —el corazón de nuestra metodología de gestión del riesgo basada en flujos de caja—, una bolsa que paga más dividendo y a un múltiplo más bajo es estructuralmente más atractiva que una que descansa enteramente en la esperanza de que los precios sigan subiendo. El dividendo es un pájaro en mano; la revalorización futura, un pájaro volando.
Merece también una mención el segmento de pequeña capitalización, al que la guía dedica una página. Tras años de rezago frente a las grandes compañías, las small caps europeas y estadounidenses cotizan con un descuento de valoración inusualmente amplio frente a las grandes. Históricamente, esos descuentos extremos han precedido a periodos de mejor comportamiento relativo de las pequeñas, sobre todo cuando el ciclo económico se reactiva y cuando los tipos dejan de subir —dos condiciones que empiezan a darse—. No es una garantía, pero sí un recordatorio de que dentro de la renta variable hay bolsas de valor que el foco obsesivo en los gigantes tecnológicos ha dejado de lado.
La aritmética de las rentabilidades: la moneda lo cambia todo
Uno de los servicios más valiosos que presta la edición EMEA es recalcular las rentabilidades de los mercados mundiales en euros y en moneda local. La tabla de rentabilidades bursátiles mundiales es un clásico del documento, y leerla en euros depara más de una sorpresa.
Rentabilidades bursátiles mundiales en euros y moneda local: el liderazgo rota cada año (en 2025 lidera Europa con un 20,1% en euros, mientras el S&P 500 había encabezado 2019 con un 33,9%); la cartera diversificada ilustrativa (Portfolio) se mantiene cerca del centro de la tabla año tras año (Guide to the Markets, JPMorgan).
La tabla ordena cada año los distintos mercados de mayor a menor rentabilidad, con el color identificando cada región, y muestra al final la rentabilidad anualizada a diez años. La primera lección, la de siempre, es que el liderazgo rota: el mercado que encabeza un año rara vez repite, y apostar por el ganador del ejercicio anterior es una estrategia perdedora. La segunda lección, específica del inversor en euros, es el efecto divisa. Cuando el dólar se aprecia, las rentabilidades del S&P 500 medidas en euros se inflan; cuando el dólar se deprecia, ocurre lo contrario. Un inversor europeo que tuviera exposición a renta variable estadounidense sin cubrir la divisa ha vivido, según el año, rentabilidades muy distintas a las que veía el inversor americano en su propia moneda.
La fila que conviene mirar con detenimiento es la de la cartera ilustrativa —que JPMorgan construye con un 35% en Europa, un 30% en S&P 500, un 15% en emergentes, un 10% en Asia ex-Japón y un 10% en TOPIX japonés—. Año tras año, esa cartera diversificada nunca es la que más rinde, pero tampoco es nunca la que más cae. Su rentabilidad se mantiene cerca del centro de la tabla con una consistencia que ninguna apuesta concentrada logra. Es la demostración empírica de por qué la diversificación funciona: no maximiza la rentabilidad de ningún año concreto, pero suaviza el camino y reduce el riesgo de un error catastrófico de concentración. Para nosotros, que construimos carteras pensando en la gestión del riesgo a lo largo de ciclos completos, esta tabla es casi un manifiesto.
El dólar: un viento que cambia de dirección
Detrás de cada una de esas diferencias entre la rentabilidad en euros y en moneda local hay una sola variable: el tipo de cambio. Y la guía dedica una página entera a un asunto que para el inversor europeo es decisivo y que el inversor estadounidense ni siquiera necesita plantearse: el ciclo del dólar. JPMorgan descompone la rentabilidad relativa de la bolsa estadounidense en dos contribuciones —la del propio mercado y la de la divisa— a lo largo de los grandes ciclos del dólar desde los años setenta.
El dato que enmarca todo el análisis es que el dólar alcanzó su máximo en enero de 2025 y desde entonces ha entrado en un nuevo ciclo, esta vez de debilidad. Esto importa enormemente. Durante la última década larga, gran parte de la rentabilidad espectacular que el inversor europeo obtuvo de la bolsa estadounidense no procedió de las acciones en sí, sino de la apreciación del dólar frente al euro. Era una doble palanca a favor: subían las acciones y subía la moneda en la que estaban denominadas. Si el dólar ha iniciado un ciclo bajista plurianual —y los ciclos del dólar tienden a durar muchos años, no meses—, esa palanca se invierte y pasa a restar. El inversor europeo que mantenga exposición estadounidense sin cubrir podría ver cómo, aun subiendo el S&P 500 en dólares, su rentabilidad en euros se erosiona.
El segundo gráfico de esa página, el coste de cubrir una inversión en dólares, completa el dilema. Cubrir la divisa no es gratis: el coste de cobertura para un inversor en euros depende del diferencial de tipos a corto plazo entre las dos monedas. Cuando los tipos estadounidenses estaban muy por encima de los europeos, cubrir el dólar resultaba caro y muchos optaban por no hacerlo. A medida que ese diferencial se estrecha —con la Fed recortando y el BCE estabilizado—, el coste de la cobertura baja y la decisión se vuelve más atractiva. La conclusión que extraemos no es una regla automática de cubrir o no cubrir, sino una llamada a la conciencia: la exposición a divisa es una decisión de inversión en sí misma, no un subproducto inadvertido de comprar acciones americanas. Quien tiene mucho dólar en cartera está haciendo, lo sepa o no, una apuesta direccional sobre el tipo de cambio, y en el punto del ciclo en que nos encontramos esa apuesta ha dejado de ser tan favorable como lo fue.
Renta fija: el cupón vuelve a ser un amigo
Tras una década de represión financiera en la que los bonos no pagaban nada —y en Europa llegaron a pagar tipos negativos—, el ciclo de subidas devolvió la rentabilidad a la renta fija. Conviene no olvidar lo anómalo que fue aquel periodo: durante años, un inversor conservador que comprara deuda pública europea de calidad estaba pagando por el privilegio de prestar dinero a los Estados, algo que jamás había ocurrido en la historia financiera. Ese mundo del revés ha quedado atrás, y con él han vuelto las reglas de siempre. JPMorgan resume el universo en un gráfico que cruza la rentabilidad a vencimiento de cada categoría con su duración y con su correlación respecto a la bolsa mundial.
Rentabilidades a vencimiento por tipo de bono (incluido el grado de inversión Euro IG): el alto rendimiento ofrece los cupones más altos, la deuda emergente combina rentabilidad y diversificación, y los bonos de gobierno mantienen correlación negativa o nula con la renta variable (Guide to the Markets, JPMorgan).
El mensaje es que la renta fija ha recuperado su doble función en una cartera: rentar y diversificar. La fila inferior del gráfico muestra la correlación de cada categoría con el índice de renta variable mundial. Los bonos de gobierno de mercados desarrollados mantienen correlaciones nulas o negativas, lo que significa que vuelven a comportarse como el seguro clásico de la cartera: cuando la bolsa cae en un susto de crecimiento, los bonos de calidad tienden a subir. Esa propiedad se había perdido en 2022, cuando bonos y bolsa cayeron a la vez por el shock de inflación, y su recuperación es una de las mejores noticias para la construcción de carteras equilibradas.
A medida que se baja por la escala de riesgo —del crédito con grado de inversión al alto rendimiento y a la deuda emergente—, el cupón sube pero también lo hace la correlación con la bolsa: el alto rendimiento se comporta más como renta variable que como renta fija en los momentos de tensión. La deuda emergente ocupa una posición intermedia interesante, ofreciendo rentabilidad atractiva con una correlación moderada. La lección para el inversor es que no toda la renta fija diversifica igual: el papel de "seguro" lo desempeña la deuda de gobierno de calidad, mientras que el crédito de mayor riesgo es, en realidad, una forma de exposición a la economía que conviene contabilizar como tal.
La guía aporta un argumento adicional a favor de la renta fija que conviene destacar: la rentabilidad de partida predice la rentabilidad futura. En la página que relaciona el rendimiento inicial de los bonos de gobierno con la rentabilidad obtenida durante los cinco años siguientes, la relación es casi una línea recta. No es magia: si uno compra un bono con un rendimiento a vencimiento del 4% y lo mantiene, su rentabilidad esperada a medio plazo girará en torno a ese 4%, salvo impagos. Tras una década en la que los bonos partían de rendimientos cercanos a cero —o negativos en Europa—, hoy el punto de partida es radicalmente distinto y mucho más favorable. Por primera vez en mucho tiempo, la renta fija ofrece un punto de entrada que históricamente se ha traducido en rentabilidades reales positivas, y eso reconstruye su papel dentro de la cartera.
Otro concepto valioso es el del "colchón" de rendimiento. JPMorgan ilustra cómo, con los rendimientos actuales, los bonos pueden absorber subidas de tipos sin que el inversor termine perdiendo dinero a doce meses: el cupón acumulado compensa la caída de precio hasta un cierto umbral de subida de tipos. Cuando los rendimientos eran del 0%, cualquier subida de tipos generaba pérdidas inmediatas porque no había cupón que amortiguara el golpe; con rendimientos del 3%-4%, ese colchón vuelve a existir. Es la diferencia entre una renta fija frágil y una renta fija que de nuevo merece su nombre.
La página dedicada a la propiedad y emisión de deuda estadounidense añade un matiz geopolítico que el inversor europeo no debe ignorar. La composición de los tenedores de deuda del Tesoro estadounidense ha cambiado: el peso de los acreedores oficiales extranjeros ha descendido respecto a décadas anteriores, mientras crece la dependencia de los inversores domésticos y del propio mercado. En un mundo de fragmentación geopolítica, la pregunta de quién financia los déficits estadounidenses —y a qué precio— deja de ser técnica para convertirse en estratégica. Es, además, una de las razones de fondo que explican la acumulación de oro por parte de los bancos centrales que comentaremos a continuación: la diversificación de reservas fuera del dólar es una tendencia estructural, no un capricho coyuntural.
El oro: la cobertura que se ha encarecido
Pocos gráficos del documento son tan visualmente impactantes como el del oro. JPMorgan superpone el precio del metal con el rendimiento real del bono estadounidense a diez años (invertido, para visualizar la relación) y descompone la demanda por usos.
El oro se dispara muy por encima de su relación histórica con los tipos reales (en torno al 2%), rompiendo el espejo clásico; la demanda de bancos centrales e instituciones se mantiene en máximos (Guide to the Markets, JPMorgan).
Históricamente, el oro y los tipos reales se movían en espejo: cuando los tipos reales subían, el oro caía, porque el coste de oportunidad de tener un activo que no paga cupón aumentaba. Esa relación se ha roto de forma espectacular. Pese a que los tipos reales estadounidenses se mantienen en territorio claramente positivo —en el entorno del 2%—, el precio del oro se ha disparado hasta acercarse a los 5.000 dólares la onza. La línea del precio se despega de la del tipo real y asciende casi en vertical desde la invasión rusa de Ucrania.
El gráfico de la derecha explica el porqué. La demanda de joyería y de inversión privada se ha mantenido relativamente estable, pero la barra gris —los bancos centrales y otras instituciones— ha crecido hasta niveles récord en los últimos años. Es un cambio de régimen: bancos centrales de economías emergentes, preocupados por la dependencia del dólar y por el riesgo de que sus reservas puedan ser congeladas en un conflicto geopolítico, están acumulando oro de forma sistemática. Esa demanda estructural, insensible al precio y ajena a la lógica del coste de oportunidad, ha redefinido el suelo del mercado.
Para el inversor europeo, la conclusión es ambivalente. El oro ha demostrado, una vez más, su valor como cobertura frente a la incertidumbre geopolítica y la desconfianza en el papel moneda. Pero también es cierto que su precio actual ya descuenta buena parte de esa narrativa: la cobertura se ha encarecido. Mantener una asignación estructural a oro dentro de una cartera diversificada sigue teniendo sentido como seguro; perseguir el rally a estos niveles es otra cosa muy distinta y exige mucha más prudencia.
El oro es, además, la puerta de entrada a una reflexión más amplia sobre los activos reales y alternativos, a los que la guía dedica varias páginas dentro del bloque de construcción de carteras. La página sobre construcción de carteras y shocks de costes muestra un dato que cambió el manual de muchos inversores en 2022: ese año, la correlación entre la bolsa y los bonos se volvió positiva, de modo que ambos cayeron a la vez y la cartera 60/40 tradicional no protegió como se esperaba. El culpable fue la inflación: cuando el shock que golpea al mercado es de precios, bonos y acciones sufren juntos. Por eso, en un entorno donde la inflación no termina de domarse, los activos reales —infraestructuras, inmobiliario, materias primas, oro— ganan peso como tercera pata diversificadora, precisamente porque tienden a comportarse bien cuando bonos y acciones fallan al unísono.
Las hipótesis a largo plazo refuerzan ese argumento: el inmobiliario europeo core y las infraestructuras globales aparecen entre los activos con mayor rentabilidad esperada en euros, por delante incluso de la gran capitalización estadounidense. No es casualidad que las grandes carteras institucionales lleven años aumentando su asignación a alternativos. Para el inversor particular el acceso es más complejo y la liquidez menor, pero la dirección es la misma: una cartera moderna no se construye solo con acciones y bonos cotizados, sino que incorpora activos reales que aportan rentas estables y descorrelación. La cartera 50/30/20 que JPMorgan introduce en sus hipótesis —50% renta variable, 30% renta fija y 20% alternativos— ofrece, según sus propias proyecciones, una rentabilidad esperada superior a la del 60/40 clásico, y refleja hacia dónde está evolucionando la frontera eficiente.
Las expectativas a largo plazo: donde Europa gana
Quizá el gráfico más útil de todo el documento para quien planifica a largo plazo sea el de las Long-Term Capital Market Assumptions (LTCMA), las hipótesis de rentabilidad a 10-15 años que JPMorgan publica cada año y que, en la edición EMEA, vienen calculadas en euros.
Rentabilidades anualizadas esperadas en euros a 10-15 años: Japón en torno al 8,3%, mercados emergentes y Eurozona large cap cerca del 7,2%, gran capitalización estadounidense en el 6,1% y una cartera 60/40 global alrededor del 5,3% (Guide to the Markets, JPMorgan).
Aquí la lógica de las valoraciones se traduce en cifras de rentabilidad esperada, y el resultado es exactamente el que cabría anticipar tras todo lo anterior. Las regiones con valoraciones más comprimidas hoy son las que ofrecen mayor recorrido esperado mañana. La renta variable japonesa encabeza la lista con una rentabilidad anualizada esperada en euros en el entorno del 8,3%. Le siguen los mercados emergentes y la gran capitalización de la Eurozona, ambos alrededor del 7,2%, y China cerca del 7,1%. La gran capitalización estadounidense, penalizada por su elevada valoración de partida, se queda en el 6,1%.
Este es el dato que recogemos en nuestros titulares y que conviene interiorizar: para los próximos 10-15 años, JPMorgan espera que la renta variable de la Eurozona renta más que la estadounidense en euros. No porque la economía europea vaya a crecer más —no lo hará—, sino porque el inversor europeo paga hoy mucho menos por cada euro de beneficio europeo que por cada euro de beneficio estadounidense. La rentabilidad futura no depende solo de cómo crezcan los beneficios, sino —y sobre todo— del precio al que se entra. Es la diferencia entre una gran empresa y una gran inversión: no son lo mismo.
El gráfico también pone precio al resto del menú. El inmobiliario europeo core y las infraestructuras globales ofrecen rentabilidades esperadas cercanas al 6%, lo que justifica el interés creciente por los activos reales como tercera pata de la cartera. La renta fija europea —crédito con grado de inversión cerca del 4%, deuda de gobierno alrededor del 3,5%— vuelve a ofrecer rentabilidades reales positivas tras años de sequía. Y el cash en euros, en el entorno del 2,3%, recuerda que dejar el dinero parado tiene un coste de oportunidad real frente a casi cualquier alternativa. La cartera 60/40 global, ese caballo de batalla del inversor equilibrado, se sitúa en torno al 5,3% anualizado: nada espectacular, pero una base sólida sobre la que construir.
La perspectiva del ciclo completo: rentabilidades por clase de activo
El último gráfico que queremos destacar cierra el círculo metodológico de la guía. Es el mapa de calor de rentabilidades por clase de activo en euros, año por año, con la cartera diversificada destacada en cada columna.
Rentabilidades por clase de activo en euros, columna a columna hasta 2025: la cartera diversificada (gris) se mantiene siempre cerca del centro de cada año, mientras los extremos rotan entre renta variable desarrollada, REITs, materias primas y deuda emergente (Guide to the Markets, JPMorgan).
Este gráfico es la versión "todos los activos" de la tabla de bolsas que vimos antes, y transmite el mismo mensaje con más fuerza todavía. Cada columna es un año; cada celda, una clase de activo ordenada de mayor a menor rentabilidad. El patrón es el caos aparente: la renta variable desarrollada lidera un año y se hunde al siguiente; las materias primas brillan en los años de inflación y decepcionan cuando esta remite; los REITs alternan rentabilidades del 50% con caídas del 20%; la deuda emergente sube y baja según el ciclo del dólar. No hay forma de saber de antemano qué clase de activo ganará cada año, y quien dice que la hay, miente o se engaña.
Y ahí, en medio del caos, está la celda gris de la cartera diversificada, siempre cerca del centro de la columna, año tras año. Nunca la primera, nunca la última. Esa es, condensada en un solo gráfico, la filosofía de inversión que defendemos. No se trata de adivinar el futuro —nadie puede—, sino de construir una cartera que se comporte razonablemente bien en cualquier escenario, que evite los errores catastróficos de concentración y que permita al inversor mantenerse invertido a través de los ciclos sin sobresaltos que le obliguen a vender en el peor momento. La rentabilidad a largo plazo no la determina el acierto en un año concreto, sino la capacidad de permanecer en el mercado durante muchos años, y eso solo se logra con una cartera que uno pueda sostener emocionalmente cuando las cosas se ponen feas.
La paciencia como factor de inversión
El bloque de "principios de inversión" con el que JPMorgan cierra la guía es, paradójicamente, el que menos se comenta y el que más debería leerse. Son los gráficos que no cambian de un trimestre a otro pero que encierran las lecciones más duraderas, las que un asesor repite a sus clientes una y otra vez porque la naturaleza humana se empeña en olvidarlas.
El primero es el de mercados alcistas y bajistas del MSCI World. La historia que cuenta es contundente: los mercados bajistas son intensos pero breves, y los alcistas son largos y poderosos. El documento etiqueta cada ciclo con su duración y su rentabilidad. Frente a caídas que duran típicamente entre unos pocos meses y un par de años —con retrocesos que van del 20% al 59% en los casos extremos—, las fases alcistas se prolongan durante años, a veces más de cinco o seis, acumulando rentabilidades acumuladas de tres dígitos: subidas del 100%, del 125%, incluso del 314% en el ciclo más largo. La asimetría es brutal y favorece al inversor paciente: el dolor de las caídas es agudo pero pasajero, mientras que la recompensa de permanecer invertido durante las largas fases de subida es acumulativa y enorme. Quien se sale del mercado en el pánico de una caída se arriesga a perderse el inicio de la siguiente fase alcista, que históricamente es cuando se generan las mayores rentabilidades.
El segundo gráfico de esta familia es uno de los más pedagógicos que existen: las caídas intra-anuales frente a las rentabilidades de año natural del MSCI World. Cada año, el mercado sufre en algún momento una caída desde su máximo —a veces leve, a veces severa—, y sin embargo la mayoría de los años cierra en positivo. El gráfico muestra años con caídas intra-anuales del 20%, del 30% o más que, no obstante, terminaron con rentabilidades anuales positivas. La moraleja es que la volatilidad dentro del año es la norma, no la excepción, y que reaccionar a cada susto es la receta segura para destruir rentabilidad. El inversor que cada vez que el mercado cae un 10% vende para "protegerse" acaba comprando caro y vendiendo barato de forma sistemática.
Estos dos gráficos enlazan con uno de los conceptos que más nos importa transmitir: el efecto del interés compuesto. La guía dedica una página a mostrar cómo una aportación constante, capitalizada durante décadas, crece de forma exponencial, y cómo el grueso de ese crecimiento se concentra en los últimos años gracias a la magia de la capitalización sobre la capitalización. El corolario es que el peor enemigo del interés compuesto es la interrupción: cada vez que el inversor sale del mercado, rompe la cadena de capitalización y reinicia el reloj. El tiempo en el mercado, no el momento de entrada, es lo que construye patrimonio.
Y aquí enlazamos con una página que el inversor de cash en euros debería tener pegada en la nevera: la del coste de oportunidad de la liquidez. Mantener el dinero en cash se siente seguro, pero a largo plazo es una de las formas más fiables de empobrecerse en términos reales. La guía ilustra cómo el cash, tras descontar la inflación, ofrece rentabilidades reales modestas o negativas en horizontes largos, mientras que una cartera diversificada bate sistemáticamente a la liquidez en cualquier ventana temporal suficientemente amplia. El miedo a la volatilidad lleva a muchos ahorradores a refugiarse en el depósito, pero ese refugio tiene un coste silencioso y persistente que la inflación se encarga de cobrar año tras año.
Por último, la guía recuerda que las rentabilidades por horizonte de inversión convergen. Mirando ventanas de uno, cinco, diez y veinte años, la dispersión de resultados se estrecha drásticamente a medida que se alarga el plazo: en un año cualquiera la bolsa puede subir un 30% o caer un 40%, pero en ventanas de veinte años las rentabilidades históricas se concentran en un rango positivo mucho más predecible. El riesgo, medido como la probabilidad de perder dinero, se desploma con el horizonte temporal. Esto tiene una implicación directa para la construcción de carteras: el plazo del inversor debe determinar su exposición al riesgo, y un inversor con un horizonte largo que se comporta como si tuviera un horizonte corto está renunciando a la mayor ventaja estructural que el mercado le ofrece.
Qué nos llevamos a casa
La Guide to the Markets de JPMorgan no nos dice qué comprar. Nos da algo más valioso: el mapa sobre el que decidir. Y leído desde la silla de un inversor europeo en este momento del ciclo, ese mapa dibuja una constelación de conclusiones bastante coherente entre sí.
Primero, la macroeconomía es de crecimiento bajo pero positivo, con una desinflación que se ha estancado en el último kilómetro. Eso mantiene a los bancos centrales en un compás de espera —ni endurecimiento, ni relajación agresiva— y justifica seguir teniendo en cartera coberturas frente a una inflación que no termina de domarse.
Segundo, Europa ha dejado de ser solo una "bolsa barata" para convertirse en una "bolsa barata con catalizador". La combinación del giro fiscal alemán, la normalización monetaria del BCE y la reactivación del crédito da, por primera vez en años, un argumento de beneficios y no solo de valoración. El descuento frente a Estados Unidos sigue en máximos históricos, y las hipótesis a largo plazo de la propia JPMorgan sitúan la rentabilidad esperada de la Eurozona por encima de la estadounidense en euros.
Tercero, Estados Unidos es caro y, sobre todo, concentrado. No es una recomendación de venta —el liderazgo puede prolongarse y la inteligencia artificial podría justificar parte de los múltiplos—, pero quien lo tiene en cartera debe saber que está haciendo una apuesta concentrada que conviene equilibrar con otras fuentes de rentabilidad.
Cuarto, la renta fija ha vuelto a ser un activo de pleno derecho: renta con cupones reales positivos y diversifica gracias a la correlación recuperada de la deuda de gobierno de calidad. El cash en euros, en cambio, ha vuelto a tener un coste de oportunidad que el ahorrador haría bien en no ignorar.
Y quinto, por encima de todo, la diversificación sigue siendo el único almuerzo gratis de las finanzas. La cartera equilibrada nunca gana el año, pero tampoco lo pierde, y esa consistencia es lo que permite al inversor permanecer en el mercado el tiempo suficiente para que el interés compuesto haga su trabajo. Los gráficos de rentabilidades por clase de activo, año tras año, lo demuestran con una elocuencia que ninguna predicción podría igualar.
Conviene cerrar con una advertencia metodológica que el propio documento incorpora en cada gráfico con una frase repetida hasta la saciedad: las rentabilidades pasadas no son un indicador fiable de resultados futuros, y las proyecciones a largo plazo son hipótesis, no promesas. Las hipótesis de rentabilidad a 10-15 años son una guía razonada, no una bola de cristal; el ciclo del dólar puede prolongarse en cualquier dirección; el descuento europeo puede comprimirse o ensancharse según evolucione el catalizador fiscal. La humildad ante la incertidumbre no es debilidad analítica, sino la condición previa de una buena gestión del riesgo. Por eso construimos carteras robustas frente a escenarios, y no carteras optimizadas para una única previsión.
Documentos como este son la materia prima de un asesoramiento serio. No porque contengan la respuesta —no la contienen—, sino porque obligan a hacerse las preguntas correctas con los datos delante. En BISSAN seguiremos leyendo la Guide to the Markets cada trimestre, no para copiar sus conclusiones, sino para contrastar las nuestras contra la mejor cartografía disponible del mercado. Y la cartografía de este trimestre, leída con calma desde Europa, sugiere que el continente vuelve a merecer un sitio relevante en la cartera de un inversor paciente, disciplinado y con la mirada puesta en el largo plazo.