Hay informes que se leen como una fotografía panorámica del mercado, y el Equity Lens de Schroders es justo eso: un recorrido de cuarenta y tantas láminas que toma el pulso a la renta variable global en un momento muy concreto —datos a 30 de septiembre de 2025— y la disecciona por regiones, fundamentales, valoraciones, sectores, estilos, técnicos y composición de los índices. No es una nota de opinión que defienda una tesis; es un atlas. Pero, como todo buen atlas, deja ver con claridad dónde están las montañas y dónde los precipicios.
El relato que emerge de octubre de 2025 es el de un mercado que ha subido casi en todas partes y que, precisamente por eso, ya no ofrece gangas. Las bolsas han escalado a nuevos máximos históricos, la subida de valoraciones y un dólar más débil han dado un empujón a los mercados no estadounidenses medidos en dólares, y la ventaja de beneficios sigue del lado de Estados Unidos. Hasta aquí, la postal de consenso. El valor del documento está en los matices que rompen esa postal: la enorme dispersión que se esconde dentro del mercado americano, el hecho de que su superioridad de beneficios sea cosa de unas pocas mega caps, y un nivel de concentración que ha alcanzado cotas difíciles de creer.
Un mercado estadounidense partido en dos
La primera lámina de fondo del informe es también la más reveladora, y conviene detenerse en ella. Schroders agrupa a las compañías estadounidenses por categorías y mide cuánto ha rendido de media cada grupo en lo que va de año. El resultado dibuja un mercado escindido.
Lo que se ve es desconcertante. Las que más suben son las tecnológicas del Nasdaq sin ingresos: un 34% de media. Detrás, empatados en el 18%, aparecen los Siete Magníficos y el conjunto del Nasdaq no rentable. Y en el furgón de cola, con un mísero 5%, las pequeñas y medianas compañías rentables. Es decir: en el extremo que más vuela conviven los gigantes que generan beneficios a espuertas y las empresas que no ganan un dólar; en el que menos, las pymes que sí ganan dinero. El mercado está premiando a la vez a la calidad excepcional y a la pura especulación, y dejando en la sombra a todo lo que queda en medio.
Schroders avisa con honestidad de que estas medias "cubren un rango de resultados increíblemente amplio". Y ahí está la trampa de mirar el índice: un S&P 500 que sube esconde un puñado de cohetes y una mayoría de valores que apenas se mueven. Para quien construye carteras, esto no es un detalle estético, sino la diferencia entre comprar un índice y comprar compañías.
El propio informe pone el contrapunto histórico necesario. Hay muchas más tecnológicas sin beneficios ni ingresos hoy que en el pasado, y la advertencia es explícita: buyer beware, comprador, ten cuidado. El porcentaje de empresas del Nasdaq que pierden dinero ha vuelto a niveles altos, un recordatorio de que, cuando el apetito por el riesgo se dispara, el dinero deja de discriminar entre el que tiene un negocio y el que solo tiene una promesa.
El argumento contraintuitivo de los máximos históricos
Antes de seguir con la radiografía regional, el documento intercala una de esas ideas que merecen enmarcarse, porque contradice de plano la intuición del inversor de a pie. La pregunta es vieja: si el mercado está en máximos históricos, ¿no es momento de vender y esperar a que baje?
Los datos de Schroders, que cubren desde 1926 hasta 2024, dicen lo contrario. Los rendimientos posteriores han sido mejores, no peores, cuando se invirtió justo después de un máximo histórico que en cualquier otro momento. A doce meses vista, la rentabilidad media real del large cap estadounidense fue del 10,4% tras un máximo histórico, frente al 8,0% del resto de momentos. A veinticuatro y treinta y seis meses la ventaja se mantiene. La explicación es sencilla: los máximos no son el techo, son el estado natural de un mercado que tiende a subir a largo plazo.
Y lo que de verdad clava la idea es el experimento de la estrategia que vende. La siguiente lámina compara dos carteras a lo largo de un siglo.
Cien dólares invertidos de forma continuada desde 1926 se habrían convertido en 103.294 dólares en términos reales. La misma cantidad, pero pasándose a liquidez cada vez que el mercado cerraba el mes en máximos, se habría quedado en 9.922 dólares. Una décima parte. El informe lo cuantifica también por horizontes: la "riqueza destruida" por la estrategia de vender en máximos es del 27% a diez años, del 38% a veinte, del 58% a treinta y del 90% desde 1926. Vender el miedo al máximo histórico ha sido, sistemáticamente, una de las maneras más caras de gestionar una cartera.
Europa y emergentes mandan en 2025… pero por la divisa
Volviendo a la fotografía del año, la regional depara una sorpresa para quien solo mire titulares estadounidenses. En dólares, Europa y los emergentes están teniendo un 2025 espectacular, por delante de un Estados Unidos que, recordemos, llevaba años acaparando los focos. Pero el detalle importa, y mucho, porque cambia la lectura por completo.
Esta descomposición es oro puro para entender qué se está pagando. En Estados Unidos, el retorno —en torno al 15%— procede casi íntegramente de beneficios reales: la barra azul oscuro, las expectativas de beneficios, hace todo el trabajo. En Europa y Reino Unido, en cambio, el grueso del retorno (alrededor del 29% y el 26%, respectivamente) viene de la subida de valoraciones y del impacto positivo de la divisa: el dólar débil infla en términos de dólar lo que no ha subido tanto en moneda local. En otras palabras: Estados Unidos ha ganado por fundamentales; el resto, en buena medida, por reprecio y tipo de cambio.
El propio Schroders lo subraya en otra lámina: las acciones europeas, medidas en moneda local, están ahora por detrás de las estadounidenses; es la debilidad del dólar la que las coloca por delante en términos de divisa común. Es una distinción que un inversor europeo no puede pasar por alto: parte de su "ganancia" en bolsa americana de años anteriores fue divisa, y parte de la "ganancia" reciente fuera de Estados Unidos también lo es. La divisa da y la divisa quita.
La ventaja de beneficios de EE. UU. es cosa de unos pocos
Aquí llega, a mi juicio, el hallazgo más subestimado del informe, el que más debería matizar el relato dominante de la "excepcionalidad estadounidense". Es cierto que Estados Unidos lleva la delantera en crecimiento de beneficios esperado para 2025 y la conserva en 2026-27. Pero esa ventaja agregada es un artefacto de las medias ponderadas: la crean las mega caps.
El gráfico es elocuente. A nivel de mercado, Estados Unidos y los emergentes lucen las barras más altas. Pero cuando se mira la compañía mediana —el constituyente típico, no el gigante que tira del índice— el panorama se aplana por completo: la empresa mediana estadounidense tiene una previsión de crecimiento de beneficios a doce meses del 10%, exactamente la misma que la europea (10%) y la japonesa (10%), y muy similar a la británica (9%). La excepcionalidad americana, vista compañía a compañía, se evapora.
Es una corrección importante del relato. Cuando se dice que "Estados Unidos crece más", lo que de verdad se está diciendo es que un puñado de Magníficos crece más. La empresa media estadounidense no es más dinámica que sus pares europeas o japonesas; simplemente convive en el mismo índice con unos cuantos colosos que distorsionan la media. Para una cartera diversificada, esto cambia el cálculo de dónde está realmente la prima de crecimiento que se está pagando.
El informe añade dos texturas más sobre los fundamentales. Las revisiones de beneficios están mejorando, con Estados Unidos a la cabeza, lo que sostiene el ánimo del mercado. Y los márgenes de beneficio estadounidenses se están separando de los del resto del mundo, manteniéndose en cotas históricamente altas mientras otras regiones se quedan atrás. Es otra de las patas que explican —y en parte justifican— la prima estadounidense; pero también un nivel del que es más fácil decepcionar que sorprender al alza.
Ningún mercado barato y emergentes que ya no lo son
Si algo deja claro el bloque de valoraciones es que la fiesta de 2025 se ha comido los descuentos. La frase que el propio resumen del informe destaca lo dice sin rodeos: ningún mercado está barato frente a su propia historia, y las valoraciones de emergentes se han disparado.
El Z-score compuesto —que mide a cuántas desviaciones típicas de su media histórica cotiza cada mercado, promediando cinco métricas de valoración— muestra a todos los mercados en territorio positivo, es decir, caros respecto a su propio historial reciente. Estados Unidos encabeza, cerca de +1,8 desviaciones, pero lo llamativo es el repunte de los emergentes desde los mínimos de 2022, que los lleva a la parte alta del grupo. El argumento de "los emergentes están baratos" tiene ya difícil encaje agregado: a nivel de bloque, han dejado de serlo.
Conviene apuntar la honestidad metodológica de Schroders aquí. Esta lámina usa una media de 10 años, mientras otra del informe usa una mediana de 15; y advierte de que Estados Unidos "parece menos caro" en la base de 10 años precisamente porque sus valoraciones de la última década ya eran elevadas. Es decir, parte de su aparente "normalidad" no es que esté barato, sino que llevamos tanto tiempo pagando caro que la propia referencia se ha desplazado. Un sesgo del que merece la pena ser consciente.
A nivel de países emergentes concretos, el cuadro de Z-scores del informe sí mata el matiz: los grandes mercados —Taiwán, India, China y Corea— aparecen ya como caros, con Taiwán a la cabeza, mientras los baratos son los pequeños y periféricos (Filipinas, Hungría, Indonesia, Colombia). De nuevo, el agregado "emergentes" engaña: lo grande está caro y lo barato es marginal.
Hay, eso sí, un rincón donde Schroders ve valor relativo: las pequeñas compañías frente a las grandes. El descuento de las small caps sigue ahí, aunque fuera de Estados Unidos se ha estrechado a medida que han empezado a comportarse mejor. Y por sectores, salud y consumo básico cotizan baratos frente a su historia, mientras tecnología y servicios de comunicación están en niveles de valoración extraordinariamente exigentes.
Recompras: el Reino Unido, capital mundial
El bloque de técnicos depara un dato que rompe esquemas y que el propio resumen del informe destaca como uno de sus titulares. La recompra de acciones —ese mecanismo de retribución al accionista que asociamos casi por reflejo a Estados Unidos— ha cambiado de geografía.
El Reino Unido se ha convertido en el capital mundial de las recompras: alrededor del 56% de sus grandes compañías recompró al menos un 1% de su capital en los últimos doce meses, por encima de un Estados Unidos que se sitúa cerca del 40%. Y, como señala Schroders, Japón está cerrando distancias con los niveles estadounidenses de forma dramática —hasta el entorno del 36%—, en lo que es un cambio cultural profundo para un mercado tradicionalmente reacio a devolver caja al accionista.
El informe afina el concepto con la idea de "desbursatilización" (de-equitisation): teniendo en cuenta salidas a bolsa y ampliaciones de capital, netas de recompras y exclusiones, la reducción del número de acciones se ha vuelto más una historia de fuera de Estados Unidos que de dentro. Y en emergentes ocurre lo contrario: el crecimiento del beneficio por acción va por detrás del crecimiento del beneficio total por la dilución, el aumento del número de acciones, especialmente acusado en China. Es un recordatorio de que no basta con que una empresa gane más: importa, y mucho, en cuántas porciones se reparte ese pastel.
Concentración: el dato que cuesta creer
Y llegamos al bloque de composición de los índices, donde el informe guarda sus cifras más espectaculares. La concentración de las bolsas globales no es nueva, pero ha alcanzado un punto que conviene mirar de frente.
El peso de las diez mayores compañías del MSCI ACWI ronda ya el 24-25%, y el de los Siete Magníficos solos, en torno al 21%. Hace una década, las diez mayores apenas pesaban un 8-9%. Es decir, una cuarta parte del índice de renta variable mundial cuelga de diez nombres, y casi todos ellos son las mismas tecnológicas estadounidenses. El peso del propio Estados Unidos en los grandes índices globales —MSCI World, MSCI ACWI— está también en máximos históricos.
Pero la lámina que de verdad deja sin palabras es la comparación de pesos individuales.
Siete compañías estadounidenses —Nvidia, Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta y Tesla— pesan en el índice de renta variable mundial tanto como los siete países enteros que les siguen en tamaño juntos: Japón, Reino Unido, China, Canadá, Francia, Alemania y Suiza. Léase de nuevo: siete empresas equivalen a siete bolsas nacionales completas. Y, como añade Schroders al margen, esas mismas siete compañías pesan lo mismo que las 2.155 compañías más pequeñas del índice sumadas. No es una anomalía de mercado pasajera; es la estructura del índice global tal como está hoy.
El informe completa el cuadro recordando que la concentración es un fenómeno global, no solo americano: el Reino Unido está muy escorado hacia sus diez mayores valores, y en emergentes la caída del peso de China se ha compensado con el ascenso de India y Taiwán, manteniendo la exposición asiática muy alta. Y aporta una capa final útil para entender el riesgo: por composición sectorial, Estados Unidos es intensivo en tecnología (sector cíclico de beta alta), mientras que el más defensivo Reino Unido apenas tiene exposición tecnológica. Quien compra el índice global, lo sepa o no, está comprando una apuesta tecnológica estadounidense de tamaño descomunal.
Estilos: el value resiste fuera de Estados Unidos
Un apunte sobre estilos, porque tiene lectura práctica. Dentro de Estados Unidos, tras un breve respiro a comienzos de año, el growth ha vuelto a imponerse. Pero fuera —en el universo EAFE, los desarrollados ex Norteamérica— ha sido el value el que ha ganado, mientras growth y quality languidecían. Y en emergentes, el value también ha pagado, acumulando ventaja desde finales de los noventa frente a un mundo desarrollado donde, dominado por Estados Unidos, ha sufrido.
La paradoja final que apunta Schroders es jugosa: las compañías de crecimiento llevan tiempo abaratándose en términos relativos de valoración, porque sus beneficios han subido con fuerza; pero las valoraciones relativas siguen siendo altas en perspectiva histórica. Traducido: el growth ha justificado parte de su precio con beneficios reales, pero todavía descuenta un futuro generoso. Otra vez la misma tensión de fondo entre lo que se ha entregado y lo que se promete.
La lectura BISSAN
Este Equity Lens no defiende una tesis de mercado, y por eso mismo es tan útil: pone los datos encima de la mesa y deja que cada uno saque sus conclusiones. Las nuestras, leídas con la lente de cómo gestionamos el patrimonio de las familias, son tres.
La primera es que el índice se ha convertido en una concentración disfrazada de diversificación. Comprar el MSCI ACWI o el MSCI World hoy no es repartir el riesgo: es poner una cuarta parte del dinero en diez compañías y un peso histórico en una sola geografía y un solo sector. El gráfico de siete empresas pesando como siete países no es una curiosidad estadística; es una advertencia sobre lo que de verdad hay dentro de un fondo indexado global. Diversificar de verdad, en este entorno, exige un esfuerzo deliberado de mirar más allá del índice.
La segunda es que la "excepcionalidad estadounidense" hay que medirla compañía a compañía, no por la media. El hallazgo de que la empresa mediana de Estados Unidos crece igual que la europea o la japonesa desmonta buena parte del automatismo de "todo el dinero a Wall Street". La prima de crecimiento que se está pagando se concentra en un puñado de valores carísimos; el resto del mercado americano no ofrece nada que Europa o Japón no ofrezcan más barato. Cuando la fuente del rendimiento es el reprecio y la divisa —como en buena parte del 2025 europeo—, conviene recordar que esas dos palancas dan y quitan con la misma facilidad.
La tercera, y la que más nos define, es la disciplina de seguir invertidos y repartir. El dato de que vender en máximos históricos habría dejado una décima parte del patrimonio a lo largo de un siglo es la mejor vacuna contra el impulso de "salir y esperar". No predecimos el momento del mercado; asumimos que estará caro a menudo, que los máximos son la norma y no la excepción, y construimos carteras que no dependan de acertar el titular del día. Con ningún mercado barato, márgenes en máximos en Estados Unidos y una concentración récord, el premio ya no está en apostar por el caballo ganador del consenso, sino en repartir con cabeza entre geografías, tamaños y estilos. Es, traducido a nuestro lenguaje, exactamente la conversación que tenemos cada trimestre con quienes nos confían su dinero.